機構：廣發證券

評級：買入

核心觀點：

收入快速增長，扭虧為盈，業績好於一致預期。2019年收入14.37億元（+66.1%），經營利潤0.38億元，歸母淨利3.12億(含優先股公允價變動收益2.98億)，經調整EBITA實現1.68億(+131%)，經調整淨利0.77億（+52.1%）。毛利率同比下降4.3個點至55.5%，主要是毛利率較低的營銷收入佔比提升。費用率收窄，銷售費用率和管理費用率降至49.9%、9%。

SaaS收入同比+46%，預計20年內生收入保持高增長，智慧零售、餐飲處於快速增長中，以中大型品牌商户為主，ARPU值高，流失率低。19年SaaS付費商户數、ARPU值分別同比+23%、+18.8%，流失率降至22.2%，毛利率80.5%，主要是寬帶及硬件成本和研發投入攤銷增長。截至2019年底，智慧零售收入4,474萬元，其中品牌商户達到217家，ARPU值達12.5萬元，預計未來幾年保持翻倍增長；智慧餐飲收入3,966萬元，收購雅座打造一體化智慧餐飲解決方案。

精準營銷毛收入翻倍增長，預計20年仍有高增長。19年毛收入52.81億元(+111.9%)，淨佣金率7.7%，付費客户數和ARPU分別同比+19.4%、+77.4%，廣告主復投率升至68.3%。與騰訊廣展開深入合作，獲得騰訊多個重點區域牌照和行業牌照、以及KA全國牌照，加強更多媒體流量合作（抖音/快手/頭條等）。

維持“買入”評級。2020年微信商業生態提速，微盟作為騰訊生態領先的商業SaaS公司將受益；營銷保持高增長；宕機事件公司承擔1億元撥備金，目前業務已恢復正常，中大客户流失率低。預計20~22年收入分別增長46.9%、41.0%、41.3%，經調整淨利0.47億（考慮宕機事件支出）、1.07億、2.26億。根據SoTP合理價值為6.9港元/股。

風險提示。微信商業生態發展不及預期，SaaS收入增長不及預期，虧損擴大；廣告主預算收窄，佣金率下降，費用增長；現金流變差。