機構:招商證券
評級:買入
目標價:34.8港元
■淨利潤增長23.8%超預期,新車及售後逆勢增長,費用控制出色
■經營策略高度契合消費升級,高利潤、龐大的售後降低業績波動風險
■下調目標價至34.8港元,相當於15.1xFY20EP/E,低谷期逢低買入
淨利潤增速超預期,新車及售後業務穩健增長
公司2019年淨利潤同比增長23.8%至45億元人民幣,比我們的預測/市場預期高4.8%/3.7%;收入同比增長15.1%至1,240億元人民幣。業績看點:1)豪華車表現出色。新車銷量同比增長10.6%(vs.行業-8.2%)至45.6萬台,源於門店數淨增42家及同店銷量提升5%。豪華品牌同比強勁增長18.4%(vs.豪華車行業+12%),佔比50%創新高,得益於奔馳和雷克薩斯強週期。新車銷售收入增長13.9%,豪華/中高端車ASP分別下降2%/增長5%。新車毛利率同比降0.4ppt至2.7%;2)售後業務。收入同比增長22.9%至178億元人民幣,得益於豪華品牌台次佔比提升至53%;售後毛利率同比降0.5ppt至48.2%,下半年環比降1.4ppt至47.6%,全年售後毛利佔比升至74.9%,驅動綜合毛利率回升0.1ppt至9.3%;3)汽車金融。滲透率創新高,同比上升3.4ppt至約53%;4)逆風下穩健經營。經營現金流增長超2倍至78億元人民幣,銷售/管理/財務費用率合計降0.1ppt至6.7%,因償還了多筆貸款,有息負債率下降8ppt至62%,存貨週轉天數減少0.8天。
豪華車疫情後恢復快,“品牌+區域”契合消費升級
1)疫情影響。一季度汽車銷售受疫情短期衝擊,當前客流明顯回升,預計持續改善。疫情對高收入羣體消費能力影響小,限購城市有望增加車牌,預計豪華車和日系在疫情後快速恢復;2)“品牌+區域”。主力品牌奔馳、雷克薩斯和豐田產品競爭力強,受行業逆風影響小。公司75%網點在一、二線城市,受益富裕人羣消費升級。公司經銷店增加13%,聚焦需求旺盛的華東和華南地區,為未來幾年持續發展注入動力。2019年豪華車行業滲透率僅11%,上升空間大,公司“品牌+區域”的策略具有持續競爭優勢。
龐大售後降低業績波動風險,低谷期長線買入
公司有業內規模最大的售後業務,高盈利、波動小的售後貢獻75%的毛利潤。公司過去5年新車銷售平均年增長17%,已形成龐大客户基盤,我們預計今年售後保持雙位數增長,大大降低公司業績波動風險。小幅下調2020-21E淨利潤預測3.3%/0.1%,比一致預期低2%/0%,反映疫情對公司經營活動衝擊。下調目標價4.7%至34.8港元(前次36.5港元),相當於15.1xFY20EP/E(估值倍數維持)。公司是豪華車產業鏈最佳投資標的,品牌、渠道和管理三大核心競爭優勢突出,業績低谷期是長線買入機會。