機構：華創證券

評級：強推

目標價：31.79 港元

❖ 起家海西、全國擴張，積極變革、匠心蓄力、厚積薄發 世茂房地產 1989 年由許榮茂（至 20 年初持股 66%）創立，旗下四塊業務包括 住宅、酒店、商業和物業。公司早年以上海世茂濱江花園等系列高端產品被業 內奉為“豪宅教父”；早年起家海西、後續全國加速擴張。2019 年初許世壇 （許榮茂之子）接任總裁，在管理架構、授權激勵、考核指標、人才梯隊、區 域發展路徑等方面做出一系列變革，以海峽區域為代表的積極進取型“新世茂” 與穩健發展的“老世茂”文化互相促進，共同將公司推向 2019 年銷售規模行 業第九的位置。公司股份獎勵計劃覆蓋核心高管，比例不超過 2%。 

❖ 開發業務重回高增長通道，多元化發展、物管估值可觀 2011 年許世壇接任董事，發展重心為加速去化和規模增長，但庫存累積和負 債加重導致公司 2015-16 年步入調整期。 2017 年公司調整完畢、重提千億計劃， 2019 年在一系列內部變革之下公司佈局 125 城，銷售額達 2,601 億元（+48%）， 增速居 Top20 房企第二，並 2017-19 年銷售額 CAGR 達 61%；同年走出世茂 海峽公司這一 900 億“國內第一地區公司”，體現公司在探索區域型標杆房企 發展新路徑上卓有成效。多元業務方面，1）酒店業務：2019-21E 營收 22/25/30 億元，運營能力業內領先；2）商場業務：2019-21E 租金 18/24/29 億元，穩步 發展；3）物管業務：排名行業 17，2019-21E 營收 20/40/60 億元，簽約面積 1.1 億平，2020/21E 在管面積 2/3 億平，未來物管估值貢獻可觀。 

❖ 拿地領跑行業、收併購發力，土儲達 1.2 萬億、質優量足 公司自 2017 年起拿地積極，重回一二線並加強收併購。2017-19H1 平均拿地/ 銷售面積比 193%，拿地力度領跑行業，拿地面積中一二線佔比平均為 56%； 2018-19H1 收併購拿地面積分別佔比 31%和 64%，民營房企中穩健的資金實力 和海峽團隊的優秀操盤貢獻了泰禾、粵泰等一批優質資產包。成本方面， 2018-19H1 拿地均價/銷售均價比平均僅 32%，一二線收併購項目成本佔比貨 值比平均僅 31%，並對應平均 6.4 個月開盤，隱含較高毛利率和週轉率。至 2019H1 末總土儲 6,407 萬方、對應總貨值 1.2 萬億，其中 65%位於一二線；估 算可售貨值 1.1 萬億，覆蓋 2019 年銷售額 4.1 倍，土儲質優量足。 

❖ 民營房企穩健標的，每股 NAV49 港元、現價折價 56% 公司財務狀況居民營房企前列：淨負債率穩定在 50-60%；融資成本穩定在 5-6%，近期發債成本降至 4.5%左右；2019 年債銷比高達 2.3 倍；三費費率穩 定在僅 6-7%。分紅方面，2016-18 年平均分紅比例 39.5%（佔比歸母淨利潤）， 2019E 股息率 6.7%、處於行業中上水平。此外，我們估算公司住宅開發（淨 利潤折現增值 786 億元）+物業（PE/PS 平均估值 124 億元）+歸母淨資產合計 NAV 估值 1,525 億元，對應每股 NAV48.91 港元、現價折價 56%。 

❖ 投資建議：三十而立再出發，積極變革鑄輝煌，首次覆蓋、“ 強推 ”評級 世茂房地產海西起家、全國擴張，三十年穩健前行，2019 年初許世壇接任總 裁後發起一系列變革，以海峽區域為代表的積極進取型“新世茂”與穩健發展 的“老世茂”文化互相促進，推動公司重回高增長通道；並且公司 2018 年至 今拿地領跑行業、收併購發力、土儲質優量足。我們預測公司 2019-21 年每股 收益分別為 3.41、3.90 和 4.68 元，並按照 NAV 折價 35%給予目標價 31.79 港 元，對應 2020 年 PE7.3 倍，首次覆蓋，給予“ 強推 ”評級。 

❖ 風險提示：新冠肺炎疫情影響超預期、房地產調控政策超預期收緊。