機構：國金證券

評級：買入

目標價：40.29 港元

業績簡評 

 閲文集團 2019 年實現收入 83.48 億元，同比增長 65.7%；2H19 實現收入 53.77 億元，同比增長 95.1%。2019 年和 2H19 分別實現歸母淨利潤 10.96 億元和 7.03 億元，分別同比增長 20.4%和 73.7%；經調整後歸母淨利潤 11.95 億元和 8.05 億元，分別同比增長 32.7%和 93.0%。業績超市場預期。 

評論 

 新麗傳媒收入超市場預期，自有平台在線業務已顯著回暖。2H19 在線業 務、新麗傳媒和其他版權運營等業務分別實現收入 20.48 億元、25.72 億元 和 7.57 億元，分別同比增長 5.1%、836.6%和 42.3%。新麗傳媒 2H19 劇集 《驚蟄》、《慶餘年》和《精英律師》和電影《誅仙》貢獻主要收入，剔除 電影部分，我們預計劇均單價約在 7.91 億元，顯著高於目前行業價格平均 水平。而在線業務收入環比增長 23.2%，其自有平台收入同比增速為 28.9%，環比增速為 46.1%，也印證在監管常態化環境下業務確有回暖，積 極佈局免費閲讀帶來了一定成果，自有平台改善節奏略超預期，而騰訊自 營渠道和第三方平台仍下滑較為明顯。 

 毛利率因業務結構調整有所降低，銷售費用投入節制效應突出。公司 2019 年和 2H19 毛利率分別為 44.2%和 38.5%，同比下滑 6.5pct 和 10.9pct，其 中在線業務和版權運營及其他業務分別為 56.3%和 27.6%，分別同比提升 2.3%和下降 11.0pct，主要因全面並表新麗後業務結構發生變化，以及 2019 年下半年上映的動畫電影《全職高手》票房表現相對平淡。但相比於 1H19 對於免費閲讀佈局的大規模買量，公司在 2H19 已有明顯節制，體現在 銷售費用率同比降低 7.4pct 至 20.4%。 

 展望 2020 年，在線業務有望持續改善，新麗傳媒業務步入正軌。根據我們 獨家監測數據，公司自有平台中 QQ 閲讀和起點讀書月度充值流水增速自 2019 年 10 月以來明顯上升，2020 年 2 月兩者同比增速分別為 55.9%和 41.2%。而新麗傳媒儲備豐富，預計可能有 8-10 部劇釋放，如《新天龍八 部》、《新鹿鼎記》、《流金歲月》和《他其實沒有那麼愛你》等，多部電視 劇續集正在籌劃，包括《慶餘年》 、《精英律師》和《鬥破蒼穹》第二季。 

投資建議 

 我們預計公司 20-22 年歸母淨利潤分別為 12.62/15.35/16.82 億元，採用 SOTP 分部估值法，在線業務、新麗傳媒和其他版權運營業務預計 20 年利潤 分別為 4.00/6.22/2.40 億元，分別給予 35x/25x/30x P/E 估值倍數，整體 預計市值 408 億港元，對應目標價 40.29 港元，維持“買入”評級。 

 風險提示：用户增長乏力；作者流失風險；內容監管趨嚴；人口紅利見 頂；來自免費閲讀的競爭；商譽減值；數據準確性差異。