機構：國金證券

評級：買入

目標價：15港元

基本結論 

 行業走向加速集中期，飛鶴作為優質國產龍頭殺出重圍。奶粉行業經歷了渠道 轉型、格局動盪，但同時國產崛起品牌也享受了渠道轉型紅利、註冊制紅利之 後，正逐漸走向加速集中階段（2019 年 CR10=75.5%）。 在這一過程中，能夠 迅速適應渠道變革、牢牢把握終端渠道，同時迎合消費者高端、細分、品牌化 發展的國產企業將會不斷攫取市場份額，獲得快速提升。飛鶴正是從中脱穎而 出的一匹黑馬，我們認為，能夠迅速適應渠道轉型並進行調整，同時順勢而 為，是飛鶴市佔率近年來迅速提升的重要原因之一。 

 優化產品佈局，深入消費者教育，飛鶴市佔率迅速提升。除了順應行業渠道轉 型之外，我們認為飛鶴市佔率快速提升的內在原因有：1）前瞻性佈局奠定高端 化基礎，2019 年上半年高端佔比提升至 66.5%；2）產品定位“更適合中國寶寶 體質”，每年 50 萬場地推活動聚焦消費者教育，持續強化品牌力；3）終端網點 迅速擴張，覆蓋率超 80%，精細化管理體系有效維護經銷商關係；4）公司團隊 反應靈敏，在市場變化的關鍵節點做出正確的決策，同時自上而下高效率地執 行，推動飛鶴在整體奶粉降速背景下的逆勢提升。 

 渠道推力與品牌拉力雙輪驅動，公司市佔率未來有望持續提升。在渠道主推力 成為關鍵的當下，飛鶴緊抓行業痛點，已形成深厚的渠道護城河，而飛鶴又是 少數兼具渠道力與強大品牌力的奶粉品牌，更體現出其稀缺性。同時飛鶴的發 展路徑難以被競爭對手模仿，主要在於其他品牌錯失需求高增時期的渠道織網 時機，在當前出生人口下降之際渠道切換步履維艱。我們認為，飛鶴在行業內 已形成極強的競爭優勢，有望在當前行業擠壓式競爭下獲得份額的持續提升。 

 市佔率提升空間在於守住基地市場、開拓南方區域、進擊一二線城市。飛鶴在 北方區域及三四線城市份額較高，一二線城市以及南方區域份額相對較低 （2019 年飛鶴在四線城市份額為 22.7%，一線城市僅 9.5%）。北京已成為飛鶴 在開拓一線城市時的成功樣板（2019 年飛鶴在北京的市佔率已達到 16.2%）， 其模式有望被複制至上海、廣東，加快滲入一線城市。根據我們測算，預計飛 鶴至 2022 年市佔率可達到24%，較當前仍有廣闊的空間。 盈利預測  我們預計公司 19-21年收入分別為 140.98 億元/176.21 億元/218.12 億元，同比 增長 35.7%/25.0%/23.8%；預計歸母淨利潤分別為 35.54 億元/46.38 億元 /59.21 億元，同比增長 58.5%/30.5%/27.6%。EPS 分別為 0.40 元/0.52 元/0.66 元，對應 PE 為 26X/20X/16X。首次覆蓋，給予“買入”評級。 

風險提示  費用率高於預期的風險/應收與存貨風險/淨利率低於預期風險/新出生人口大幅下 降/行業競爭加劇/工廠註冊速度不達預期/做空機構做空風險/疫情持續時間過長/ 食品安全風險