機構：國盛證券

評級：買入

目標價：1.1 港元

2020，私域電商標配元年。在淘寶、美團等公域流量平台的算法推薦之下， 商家往往面臨較高的流量推廣成本和較低的運營主動權。微信、快手等私域 平台的崛起讓商家看到了降低流量成本、向用户發起主動運營的可能性。

今年初的疫情挑戰，更讓零售餐飲等線下商家意識到了線上運營的重要性。 通過微信和有贊等私域平台渠道，商家可以主動觸達老客，通過各類營銷玩 法大幅提升留存和復購，加快業務回血。我們認為，2020 年將成為私域電商 標配元年。而有贊作為電商 SaaS 龍頭，將充分受益於私域電商的高速增長。

競品相爭，平台下場，有贊如何脱穎而出。萬億私域帶貨市場催生了商家對 優質 SaaS 服務商的需求。2019 年第三方電商 SaaS 市場規模約百億；有贊 作為龍頭，市佔率約 10%。強勁的產品力、完善的供貨商體系和資金支持等 增值業務、對微信快手等多平台的一站式連接，讓有贊得到了商家廣泛認可。 2019 年前三季度有贊商家全站銷售額超 380 億元，有贊收入約 7.2 億元。

有贊面臨的競爭，既來自微盟等競品，更來自平台官方渠道。我們認為，微 盟雖有電商 SaaS 業務，但其團隊優勢和重心在廣告精準營銷；SaaS 收入上 有贊正與微盟拉開差距。然而，微信小程序、快手小店等憑藉官方渠道的優 勢或對有贊形成威脅。此時的有贊需跑得更快，加強產品力、連接多平台。

解決留存和變現，工具也有商業化春天。B 端工具型產品要解決留存和變現 的困境，核心是要提升自己為商家帶來的價值。有贊對產品的極致追求和持 續迭代、憑藉支付牌照開展的擔保回款等增值業務、多平台一站式佈局，讓 有讚的腰部商家續簽率達到 50%以上、頭部商家續簽率達到 90%以上。

去中心化一定程度上也是去商業化，因為去中心化意味着有贊不能靠流量變 現，而需靠服務變現。我們認為有贊未來變現的提升，一是在商家數量，二 是在商家成功；即通過幫助商家擴大業務規模而實現付費版本的升級和增值 服務收入的長足提升。目前有贊變現率約 1.7-1.8%，對標天貓在固定收費和 增值收費上約 2.1-2.5%的變現率，我們認為有贊變現潛力仍較大。

目標價 1.1 港幣，首次覆蓋給予“買入”評級。我們預計 2020-2022 年有贊 總收入可達 19.0/28.3/40.4 億人民幣，約合 21.2/31.6/45.1 億港幣；實現 non-GAAP 當年淨利約-6.4/-4.6/1.1 億港幣。基於 10x 2021e P/S，我們給予 中國有贊（8083.HK）1.1 港幣的目標價，首次覆蓋給予“買入”評級。我們 看好私域流量帶貨趨勢的爆發，更看好有贊作為電商 SaaS 龍頭產品能為商 家帶來的價值的增長和自身變現效率的提升。

風險提示：私域帶貨規模不及預期，微信小程序等官方渠道競爭超預期，付 費商家數不及預期，增值服務收入增長不及預期，商家續約率改善不及預期。