機構：國信證券

評級：買入

事項：

2020年2月12日，歐盟委員會決定撤銷部分EBA計劃下給予柬埔寨的關税優惠，並替換為歐盟標準關税（MFN），涉及商品包括一部分服裝和鞋類產品，以及所有旅遊商品和糖，除非歐盟議事會和理事會反對，否則該法案將於2020年8月12日生效；同日，歐盟議會投票正式批准通過了《越南與歐盟自由貿易協定》(EVFTA)，該貿易協定將消除雙方之間貿易貨物的幾乎所有關税，協定將在2020年越南完成批准程序後生效，最有可能在2020年夏初生效；2020年2月14日，甬派新聞報道，申洲派出700餘輛大巴，從四川、甘肅、山西、雲南、山東等14個省市迎接員工復工，員工數量有一萬七千餘名，首批已抵達；

2020年2月19日，Adidas表示，自1月25日農曆新年以來，其在華業務同比下降了85%，日本和韓國的業務量也有所下降；同日，PUMA表示，在截至2020年的強勁開局之後，其在中國大陸的業務在2月份受到了“嚴重影響”。一半以上的Puma中國門店暫時關閉，將影響第一季度的銷售和利潤，但仍堅持其2020年全年銷售增長10%的目標指引；

2020年2月20日，商務部表示，新冠肺炎疫情對消費短期影響較大，中期影響平緩，後期逐步恢復。預計3月消費市場有望觸底企穩，二季度消費市場仍將處於恢復期，下半年進一步好轉，受疫情影響的部分補償性消費進一步釋放。

國信觀點：

1）柬越兩地生產基地可充分對衝歐盟貿易風險；

2）疫情延誤復工對業績影響相對輕微；

3）內銷佔比僅3成，訂單超出產能，品牌春季貨品滯銷對申洲影響有限；

4）海外產能即將加速釋放，研發+效率決定廣闊空間；

5）風險提示：疫情持續時間過長，全球消費需求顯著下滑，貿易摩擦加劇；

6）投資建議：把握內在競爭力博弈的確定性，外環境的不確定性顯現申洲加倉良機。

近期歐盟柬埔寨貿易摩擦引發市場擔憂，但我們認為公司柬越兩處生產基地足以對衝風險，長期更將受益於行業劣質產能退出。疫情影響也有限，因申洲海外產能運轉正常，國內復工迅速，短暫1-2個季度的疫情對訂單負面影響甚微。申洲產能即將加速釋放，且面料研發與生產效率在行業內均顯著領先，行業的逆風即是公司繼續擴大份額的契機。我們採取保守假設，國內工廠復工延遲兩週，工資和防護措施增大生產成本，且未來也不會出現消費補償性釋放，則分別下調公司2020年收入和淨利潤預測2%和3.6%，影響相當輕微。我們預計公司19-21年淨利潤增速分別為13.4%/15.7%/25.1%，EPS分別為3.42/3.94/4.96元，當前股價對應19-21年的PE分別為27.0x/23.4x/18.7，並未充分反映公司抗風險能力與核心競爭優勢，並且公司即將進入產能加速釋放期，當前估值吸引。我們維持公司合理估值為2020PE27-28x，對應120-125港元，維持“買入”評級。