作者：天風證券研究所海外何翩翩團隊

墨守成規，不進則退，下調至賣出，TP 13.5港元

永利Q4業績較遜，行業復工待定

港股上市永利澳門（1128.HK）的美股母公司永利度假（WYNN.US)早前公佈 Q4 業績。當中澳門業務Q4 博彩毛收入為12.39 億美元，同比跌 21%，VIP營收同比跌39%，中場營收同比漲5%，三項均低於行業平均水平（行業總博彩收入+8%，VIP -23%，中場+9%）。針對疫情，永利表示目前較難估計娛樂場何時能重開。澳門政府早前暫停所有41家娛樂場營業兩週到2月20號，但近日又表示須根據澳門本地以及內地疫情發展，再決定重開日期。目前永利一天的運營成本為2.4-2.6百萬美元，當中1.8-1.9百萬美元為員工工資。我們測算關停15天可能對公司20年營收造成4%左右影響。

依靠港珠澳大橋效應，澳門半島舊永利的中場表現雖較佳，但VIP繼續展示疲態。舊永利中場營收同比漲11%，受益於11月中裝修重開的西翼(含44張賭桌)。VIP方面，Q4贏率偏高(3.27% vs 18Q4 2.86%)，因此流水同比雖大跌38%，但收入同比跌幅為29%。路氹永利皇宮中場贏率偏高(25.2% vs 18Q4 23.6%)，故中場流水同比跌6%，但收入漲1%。VIP流水和收入分別-42%和-46%，跌幅較Q3擴大，顯示路氹地區競爭愈發激烈，VIP分流明顯。

疫情影響屬短期，長期仍看好行業往中場和非博彩轉型

我們認為博彩娛樂是受疫情影響最嚴重的板塊之一，但市場存在一定的多空分歧。而行業普遍認為恢復須時，疫情自春節開始導致旅客人流大幅減少（假期內地和整體遊客跌幅分別達83%和78%），及後澳門政府的一系列防疫措施：從保障口罩供應澳門市民、對來澳湖北旅客採取的入境措施、對留澳湖北旅客採取的隔離措施、取消春節期間所有大型活動、暫停內地赴澳門自由行簽註，直到不惜暫停娛樂場運營。另一方面，澳門遊客以內地為主，在百業剛復工投產的狀態中，不管是中場遊客或老闆級別的VIP客户，均無暇休假享樂。博彩乃中高端非必選消費，需要一定時間和經濟託底帶來信心恢復。看多者對板塊長期的轉型和旅客的迴歸較為樂觀，認為短期的影響不足為患。我們認為，話雖如此但疫情或出現反覆，建議復工後情況可控再作佈局。

奢華品牌優勢逐漸消退，VIP競爭加劇，更看好銀河引領行業復甦

永利原為奢華品牌的代表。自2016年8月永利皇宮開業後，包括觀光纜車、音樂噴泉、花卉雕塑以及高端餐廳、酒店和商店等，都是奢華的代表。但開業以來幾乎一成不變，相反路氹地區在過去三年不斷為客户提供豐富及創新的差異化選擇。如新濠天地去年不斷推陳出新，包括法拉利汽車和奢侈玩具展覽，加上他們較現代建築風格的網紅酒店Morpheus，成功吸引較年輕高端遊客。另外，銀河也同樣能提供豪華酒店，以及整體中高端購物娛樂及餐飲體驗。我們認為，澳門客户需求愈發多元化，但永利面積較小、設計墨守成規，購物餐飲等體驗較單一，現今難以滿足客户的多元化需求，也導致永利正面臨VIP客户分流。

銀河從9月底開始VIP賭廳（包括太陽城等）裝修陸續完成，有利於奪回此前流失到永利皇宮的客户。加上下半年澳博上葡京若能順利開業，主打殿堂級時裝設計師老佛爺和範思哲的主題酒店，以及中免的大型免税店，都充滿新鮮感。上葡京也會引進大型VIP中介開賭廳，統一佣金和管理。相反永利較專注自營VIP，在長期VIP大餅縮小的趨勢中，未來恐難獲得中介更多的客户資源支持。

最後，永利的商業模式偏重VIP，這與澳門轉型中場和非博彩的長期目標背道而馳，在2022年澳門賭牌續約中或存在變數。我們調整模型，給予對應2020年12.0x EV/EBITDA估值，目標價從17港元降至13.5港元，從“持有”降至“賣出”評級。另外，若疫情出現明確拐點，我們看好銀河娛樂能引領行業復甦行情。

風險提示：國內經濟不景氣，公司中場運營效率降低等。

新增酒店房間包括：葡京人820間(2020年)、金沙四季和倫敦人塔樓660間(2020年)、上葡京1900間(2020年下半年)、銀河3期1500間(2020年下半年)、銀河4期3000間(2021年)、新濠影匯2期1000間(2023年)和永利皇宮2期1300間(2024年）。

我們以目前澳門共有3.8萬個房間，2019年訪澳旅客3940萬人次，假設每個家庭平均3人，當中47%的選擇過夜，平均停留2.2晚（為目前水平），則全年所需房間總數約為37205個房間。隨着澳門酒店房間數量在2024年達到4.8萬個，假設所有參數不變，總接待遊客將能到5100萬人次。未來珠海橫琴將每年增加三千個房間，我們認為總接待能力能到6000萬人次，對比拉斯維加斯和香港去年的訪客人次分別為4200和6500萬人次。

我們以19年平均單桌每日收入近似測算2月關停賭場15天對永利業績的影響，得到目前15天的時間可能會對永利20年營收造成4%左右影響。同時澳門政府尚未決定賭場重開日期，我們基於當前行業展望，對永利澳門的盈利預測進行調整。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2019年2月12日

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