機構：方正證券

評級：推薦

【事件】 2020 年 2 月 4 日，公司發佈 2019Q4 業務運營狀況，2019Q4 公 司同店增長低雙位數，零售額增長超 20%，零售折扣水平達到 75 折至 8 折左右，零售存貨週轉約 4 個月。

【點評】 四季度零售提速，全年維持高增長。（1）同店增速方面， 2018Q1-Q4、2019Q1-Q4 公司同店增速分別達低雙位數、中雙 位數、中雙位數、中雙位數、低雙位數、低雙位數、約 10%、 低雙位數，2019Q4 同店增速回升，2019 年全年同店基本維持 低雙位數增速，較 2018 年略有下滑，但整體較 2017 單位數左 右的同店增速有一定改善。 （2）零售增速方面，2018 季度未公 布單季度零售額增速，從營收增速看，2017H1、H2、2018H1、 H2 營收增速分別達-9%、11%、19%、30%，2017H2 起公司營 收改善明顯，2019Q1-Q4 零售增速分別為超 20%、超 20%、約 20%、超 20%，四季度零售增速回彈。 （3）終端存貨週轉健康， 自 2018 至 2019Q4 公司零售存貨週轉一直維持 4 個月左右，穩 定好於 2017 年約 4-5 個月的存貨週轉水平。 （4）折扣率提升， 2019Q1 公司產品折扣率維持 75 折左右，Q2 提升至 75 折至 8 折左右， Q3 略有波動為 75 折至 78 折， Q4 回升至 75 折至 8 折， 高於內資龍頭品牌平均水平，説明零售成長並非由低折扣驅動， 我們預計公司高成長仍望持續。

展望：運動鞋服趨勢強勁，公司轉型成效顯著，佈局高端、運 動休閒品牌打造新增長點 （1）運動鞋服趨勢強勁，2014 運動人羣快速增長疊加政府政 策支持，多數國內外運動品牌業績遇拐點，2018 業績增速達到 高峯，2019 年國際龍頭品牌及內資龍頭品牌均維持較快成長。 （2）公司轉型成效顯著，公司通過 2015 年以來三年時間改革， 產品更專注“跑步類產品”，跑步產品優勢領先；渠道運營更扁平 化，2018 年以來門店數觸底反彈，門店運營效率提升，門店面 積、店效、提升明顯；發力線上，專供款佔 60%，並打通 O2O， 線上維持高成長，營收佔比超過 20%。 （3）佈局高端、運動休 閒品牌打造新增長點，公司 2019 年開啟多品牌戰略後，目前已 通過五大品牌覆蓋高端跑鞋、户外運動、中高端網球時尚、帆 布鞋等多個細分領域。2019Q1 與 Wolverine 成立合資公司獲得 邁樂、聖康尼大中華區運營權，預計品牌自 2020 起在中國開店； 此外 2019 年 5 月公司公告投資 17.5 億人民幣收購 E-land Footwear USA 已發行所有股份，公司擁有 K-Swiss、Palladium、 Supra 等品牌，收購品牌預計無虧損。

【投資建議】 我 們 預 計 2019/2020/2021 年公司歸母淨利潤分別為 6.93/8.52/9.90 億元，同比增速在 5.55%/22.86%/16.19%，對 應 EPS 為 0.28/0.34/0.39 元/股，對應 P/E 為 12/10/8，維持 “推薦”評級。

【風險提示】 社零波動的影響；主品牌復甦不及預期；新品牌運營不及預期。