機構：國盛證券

評級：增持

公司概況：快速發展的華南 K12 課外培訓黑馬。公司成立於 2012 年，是 華南地區快速成長的 K12 課外培訓機構，通過“升學”和“樂學”兩大品牌分別 提供 K12 學業備考培訓及初階小學素質教育培訓，以不超過 20 人的小班模 式為主。2019H1 公司收入 2.95 億元，同增 25.2%；經調整淨利潤 6018 萬 元，同增 63.2%。公司的快速發展體現在：（1）近兩年網點持續擴張（2016 年 28 所翻倍增長到 2018 年 54 所，覆蓋深圳/東莞/惠州/佛山/廈門），帶 動收入快速增長（2016-18 年收入 CAGR 69.9%）；（2）學習中心利用率 不斷提升，從 2017 年的 64.1%提升至 2018 年的 71.6%，期間毛利率提升 4.9PCTs 至 37.9%。 

K12 課培行業：廣東區位優勢明顯，龍頭競爭激烈。根據 Frost&Sullivan， 2018 年廣東省 K12 課培市場規模近 540 億，佔全國市場的 11%，預計到 2023 年有望超 900 億（CAGR 11%），其中深圳增速有望 13.3%，超全國 水平。廣東省經濟開放、人口規模大、本科錄取率低的特點形成其 K12 課 培市場的需求基礎和區位優勢。從競爭格局看，雙雄+五虎搶灘華南，新東 方和好未來均在早期完成廣東佈局，從廣州/深圳切入並向低線城市下沉； 區域龍頭成立時間較早，本地網點優勢明顯，但未形成全國佈局。我們根據 廣東省主要城市 K12 客羣測算理論網點容量，廣深市場競爭激烈，佛山/中 山/珠海競爭較為充分，東莞/惠州/江門/肇慶仍有擴張空間。 

競爭優勢：注重服務，教研並重，激勵為基。（1）公司重視服務，運營效 率較高，包括課後服務（家校互聯個性推送/周內免費輔導）、分享會、個 性化評估等，以此實現“高效提分、升學導向”的目標。（2）教研體系日臻 完善，成立教學研究院，研發本地化教材並打造標準化 366 教學模型， 2019H1 續班率較 2018 年提升 5.4PCTs 至 73.7%。（3）公司提供員工激 勵，通過合夥人機制和校長負責制深度綁定，賦予團隊成長感。2019 年公 司推出超 1100 萬元合夥人激勵，並授予核心骨幹 2779 萬股購股權。 

發展規劃：學習中心穩步擴張，拓展雙師教學模式。（1）網點擴張方面， 公司將進一步穩固在深圳市場的優勢，計劃截至 2020/21 年在深圳運營 79/89 所學習中心，並向二三線城市擴張，於 2021 年底前擴展至中山、珠 海、江門、肇慶等地。（2）業務模式方面，雙師教學及思考樂網校均處在 孵化階段，雙師模式預期在下沉市場取得競爭優勢，思考樂網校以免費及低 價課程向線下學生提供增值服務。 

投資建議。公司作為華南地區快速發展的 K12 課外培訓公司，以精細化服 務和運營，教研體系並重深耕市場，未來將不斷擴大華南版圖實現進一步份 額提升。預計 2019-2021 年經調整淨利潤 1.28/1.66/2.07 億元人民幣，同 增 48.2%/29.3%/24.9%，對應 EPS 0.23/0.30/0.37 元/股（2019 年經調整 淨利潤進行上市開支以及租賃會計準則調整），現價對應 2019/20 年 PE45/35 倍，綜合考慮公司質地和成長性，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

風險提示：擴張過程中盈利能力不及預期；新教學模式拓展風險；監管政策 收緊；行業競爭加劇。