機構：廣發證券

評級：買入

目標價：7.08港元

核心觀點：

持續回購股份，彰顯公司發展信心。公司1月8日披露公告，根據2019年7月5日股東大會的一般授權，公司於1月8日回購355.2萬股股份，合計動用1986.08萬港元（均價5.59港元/股）。此前2019年9月，公司回購公司股份共計1045.08萬股。

財務總監、董事會祕書更換。根據公司公告披露，自2020年1月15日起，曾海林先生將辭任公司執行董事、CFO、公司祕書，楊慧焱女士將獲任公司執行董事、CFO，傅瑩女士將獲任公司祕書。楊慧焱曾在廣州汽車集團擔任十餘年副總會計師；傅瑩為公司地區財務總監，並曾擔任香港電視網絡有限公司財務經理。

公司前期外銷訂單修復提振業績，本次股份回購背後，是公司對內銷市場持續良好增長的信心。自2020財年上半財年開始，外銷訂單逐步轉移至越南，訂單逐步回升，同時內銷收入增長轉好（上半財年同比+11.8%）。展望內銷市場後續：（1）國內房地產竣工數據好轉，軟體需求景氣度有望持續回暖；（2）針對分化的市場需求，公司將品牌矩陣重新劃分，如推出意斯特子品牌來針對國內高端市場；（3）產品方面，公司推出歐式沙發，規格小型化、配色年輕化、外觀更美觀。疊加上一財年內銷低基數，看好公司2020財年內銷的增長態勢。

再次重申公司內外銷雙雙好轉的觀點。我們在去年12月發佈的《測算竣工復甦高度與持續性，挖掘全產業鏈投資機遇》中，測算2019-2021年竣工增速分別為0.2%、10.4%和5.9%，2020年有望顯著好轉；在去年3月/6月/11月發佈的公司跟蹤報告中，闡述了內外銷增長邏輯：內銷擁抱新設計和新流量，外銷藉助越南基地重塑出口格局。

盈利預測與投資建議。長期看好公司產品的全球競爭力，預計公司2020~2022財年的歸母淨利潤為15.5、18.0、21.0億港元，1月8日最新收盤價對應PE13.7、11.9、10.1倍。公司內銷好轉，外銷依靠越南產能對衝中美貿易爭端，PE倍數逐步修復至歷史估值中樞14倍。鑑於公司內銷自主品牌佔比提升、且增長態勢良好，相比於過去以代工為主的商業模式理應給予估值溢價，給予公司合理估值2021財年15倍PE，對應合理價值7.08港元/股，維持公司“買入”評級。

風險提示。匯率大幅波動和原材料價格大幅波動影響公司利潤率的風險；內銷市場拓展不及預期；貿易爭端演化具有不確定性的風險。