機構：建設銀行

評級：優於大市

目標價：9.60港元

飛鶴是有獨特價值主張的嬰幼兒奶粉企業。根據弗若斯特沙利文公司報告顯示，總部設在北京的中國飛鶴是國內最大的並且最受認可的嬰幼兒奶粉企業。公司的奶粉產品非常貼近母乳並提出“更適合中國寶寶”的獨特價值主張。在2016及2018年間實現了67%的收入複合增長率後，以零售額來算，中國飛鶴已經在2018年佔有了國產嬰幼兒奶粉市場15.6%的份額，成為國產第一，並且佔有了總體奶粉市場7.3%的市場份額，整體名列第二。

完善管理的供應鏈以及分銷系統是最大的競爭優勢。飛鶴大部分的生產廠房都位於黑龍江省齊齊哈爾市內。該區域盛產高品質原奶，為飛鶴出產高端產品提供保障。飛鶴只設單層經銷商，而這也為公司把控渠道庫存、掌握終端銷售提供了良好基礎。我們的分析指出：飛鶴的分銷模式留給經銷商更好的投資回報率，而這也是其持續獲得市場份額的原因之一。在低線城市，飛鶴已經鋪設了極強的分銷網絡，而之後公司也將在線下與主要零售商合作進入一二線城市市場。截至2019年6月30日，飛鶴有1,800個經銷商覆蓋109,000個零售售點。

奶業新政的主要受益者。國家發改委以及其它各部委在2019年5月23日聯合發佈了國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案。該方案旨在增加在國內生產的嬰幼兒奶粉的市場份額。通過提升產品質量以及產品創新，政府樂見於國產奶粉取得更佳成就。我們相信這些政策利好也將促使飛鶴獲得更加多的市場份額。財務預測。我們預計飛鶴的淨利潤將會在19財年達到37.6億元人民幣同比增長68%在20財年達到50.2億元人民幣同比增長33%。營業收入的增速也將在19及20財年分別達到30%及29%。增長的主要動力來自於高端及超高端產品的銷售。

給予優於大市評級。我們參考全球嬰幼兒奶粉同業的估值水平來為飛鶴估值，目前嬰幼兒奶粉行業普遍交易在20財年19.1倍市盈率。我們以20財年15倍市盈率給予飛鶴9.60港元的目標價，以及優於大市的評級。由於飛鶴上市時間較短，所以我們在估值市盈率上較同業打了一些折扣，不過我們相信在19/20財年分別能達到的高淨利潤增速將為我們的估值目標提供背書。

投資風險。(1)出生率下降；(2)競爭加劇；(3)原材料價格風險；(4)原材料供給過於集中；(5)食品安全問題。