機構：中信證券
評級：買入
目標價：55港元
複合調味料行業藍海市場、景氣度高，公司望憑藉強大的品牌和機制優勢，持續推動渠道擴張&產品創新，渠道拓展潛力充足，新品類有望打開長期空間。預計2019H2收入實現40%+增長，淨利潤增速低於收入增速；2020-2021年望維持30%左右複合增長。維持“買入”評級，上調目標價至55港元。
▍機制持續創新，效率不斷突破，盡享渠道紅利。公司持續完善內外部機制，推動渠道快速擴張&經營提效。從合夥人機制看，一方面師徒制持續落地，加速成功經驗複製，保障新區域拓展效率，目前公司銷售中師傅/徒弟分別約180/60人。另一方面，公司通過PK制度強化銷售考核，明確獎懲&淘汰機制，A類銷售具備接管淘汰銷售負責區域的可能，充分激發銷售活力。從經銷商看，一方面，目前公司僅2000+家經銷商，覆蓋至地級市，縣級城市覆蓋率較低，公司有望藉助海底撈品牌優勢進一步推進渠道下沉、挖掘空白市場。另一方面，在合夥人制度下，公司給予經銷商充分支持，保障經銷商高盈利&低庫存，同時公司進一步拆分調整經銷商區域，增強各經銷商終端服務能力，保障渠道終端效率。
▍老產品空間尚未觸頂，新品類嘗試不斷推進。公司老產品發展空間尚未觸頂，未來幾年仍將貢獻較高增長動力，同時公司不斷推進品類創新、打開長期空間。底料方面，海底撈品牌優勢明顯，而目前公司市佔率僅10%左右，憑藉海底撈品牌力擴張，公司仍具持續增長空間。中式複合調料方面，公司規模小/品牌強/潛力大，明年將推出二十四道菜系列產品，有望持續挖掘各大菜系大單品潛力。自加熱方面，伴隨消費者教育，自加熱產品消費場景逐步被接受滲透，產品生命週期拉長、行業空間擴大，公司小火鍋系列產品預計仍將維持較快增長，同時公司也望藉助品牌&渠道優勢推出羊肉泡饃等新品，攫取自加熱行業紅利。此外，公司也將嘗試推出冷鍋串串、沖泡杯等新品類，挖掘潛力單品，助力長期發展。
▍預判2019H2望延續高增態勢，產能釋放確保長期無憂。2019H2公司渠道仍然延續較快擴張趨勢，新增數百家經銷商，保障非關聯方業務持續高增；關聯方業務發展通暢、預計維持30%+增長趨勢。整體判斷2019H2公司收入實現40%+增長。考慮到自加熱佔比提升（公司控股60%）、工廠開辦費用增加等因素，預計2019H2淨利潤增速略低於收入。2020-2021年，在複合調味品行業景氣增長背景下，公司有望持續發揮品牌&機制優勢，享受渠道&產品紅利，實現30%左右複合增長。2019年公司霸州一期已投產、2020-2022年漯河&馬鞍山工廠（合計約50萬噸）預計陸續投產，充足產能規劃緩解過去發展中產能不足的壓力，進一步發揮公司產品品質優勢，為長期B&C端業務拓展奠定基礎。
▍風險因素。原料價格波動風險；食品安全風險；行業景氣度下降風險。
▍盈利預測。維持2019/2020/2021年EPS預測0.72/0.96/1.24元，維持“買入”評級。看好公司增長高確定性和長期發展空間，考慮年底估值切換，上調目標價至55港元、對應2020/2021年52/40倍。
