機構：東吳證券

評級：買入

投資要點

事件：公司公佈盈利預喜，初步核算2019年原有主業歸母淨利同增45%+，即絕對值在59.5億元以上，若考慮AMEAS收購帶來的一系列影響，歸母淨利同增30%+，即絕對值在53.3億元以上。

主業增長依舊亮眼。不考慮AMEAS影響，原有主業歸母淨利增長45%以上，主要來自：

1）收入高增長：集團全年收入增長超過35%，對應下半年收入增長超過30%，高基數基礎上表現依然強勁；從已公佈的Q3流水來看，安踏品牌流水中雙位數增長，較Q2有所提速，其中大貨/兒童/電商增長低雙位數/25%/30%-35%；渠道庫存週期略有延長（庫銷比由去年同期的4+上行至接近5），但總體來看運營質量比較穩定；FILA19Q3整體增長50%-55%，分品牌來看，大貨/兒童/FUSION/電商增速分別達到40%/70%+/200%/80%+，庫銷比也與前期持平在5-6之間，展現出高質量的增長。

2）經營利潤率提升：歸母淨利增速快於收入增長，主要來自FILA、DESCENTE為代表的零售業務收入佔比提升帶來的毛利率上行，以及效率持續提升帶來的穩定費用率；

3）出售AMEAS少量股權的投資收益：11月出售所持有的AmerSports5%的經濟利益帶來的投資收益約500萬歐元。

2019作為收購AMEAS首年，合併對價分攤評估（PAA）對利潤表影響較大。預計AMEAS併購給安踏2019年報表帶來不多於6.5億元的負面影響，其中主要為三個部分：

1）AMEAS本身的利潤：AMEAS2018年淨利潤體量為1.25億歐元，考慮2019年併購相關的交易費用、財務費用以及業務發展的前期投入，2019年利潤規模會小於2018年；

2）收購財團旗下合營公司JVCo的交易費用和財務費用，這部分給安踏帶來的費用不多於2億元；

3）合併對價分攤評估（PPA）帶來的影響：國際併購中，收購溢價將按照公允價值分配至JVCo資產負債表的各個欄目中，本次AMEAS收購中大部分溢價分配至商譽（目前來看減值風險較小），其餘則分配至存貨、固定資產等等項目，往往需要按年攤銷，本年度為攤銷的第一年，影響最大（不同科目攤銷週期長短不同），大約對安踏利潤錶帶來5億元負面影響，攤銷影響將在未來5-10年持續存在，但規模將遠小於19年度。

公司對AMEAS寄予厚望，管理層直接持股彰顯對其發展信心。11月安踏公告向四位執行董事（2.67%）、高級管理層團隊成員（0.83%）及紅杉資本（1.13%）、ZWC資本（0.38%）出售所持有的AmerSports5%的經濟利益（無投票權B股，安踏體育投票權不變）並向FountainVest（方源資本）出售所持有的AmerSports0.25%的股權。其中，安踏體育執行董事丁世忠、賴世賢、吳永華、鄭捷四人將用自有資金出資合計7120萬歐元收購AmerSportsB股，這四位執行董事均對AmerSports的中國區擴張以及整體業務架構調整有直接參與，此次入股能夠進一步綁定管理層與公司的利益，也側面説明管理層對AMEAS未來發展前景的看好。

盈利預測與投資評級：總體來看，公司19年主業表現靚麗，AMEAS併購帶來的影響在2020年將逐漸得到控制，我們預計19/20/21年歸母淨利同增31.7%/28.3%/22.4%至54.0/69.3/84.8億元，對應PE34/27/22X，作為國內第一大體育龍頭持續看好成長性，維持“買入”評級。

風險提示：零售遇冷導致同店增長不及預期，展店不及預期，AMERSPORTS運營不及預期