作者：章聖冶 

來源： 老章價投

很久沒寫銀行股了，一是因為銀行這門生意涉及的專有名詞多，要兼顧深度和可讀性不太容易；二是我持有的招商銀行今年股價都走得挺穩，沒有出現明顯的錯誤定價，讓我少了幾分想表達的慾望。

不過，在與朋友的日常交流中，我漸漸發現不少人對銀行抱有一些偏見，這嚴重誤導了他們對於銀行股投資價值的判斷。

今天對照着招商銀行的幾份財報，聊聊這些偏見：

（一）年輕人都開始用花唄，不用信用卡了

不少人都有這樣的擔憂，近年來支付寶、微信、京東金融佔據了大量交易場景，它們在支付環節切斷了用户與銀行之間的聯繫，引導用户優先使用自己提供的消費金融產品，這會不會對銀行信用卡構成威脅？

理論上講，花唄VS信用卡的競爭確實是存在的，就像招商銀行在2018年報裏寫的：“面對互聯網巨頭準信用卡產品的競爭及第三方支付的挑戰，本公司深化移動互聯網融合……”

但與此同時，我們也該認識到一個事實，即信用卡（含“準信用卡”）市場當前是一個快速成長的增量市場，遠沒有到你死我活的慘烈地步。

根據中國銀行業協會發布的《中國銀行卡產業發展藍皮書（2019）》，全國信用卡交易金額正加速增長，2018年達到38.2萬億元，同比增長24.9%，該增速創下了5年新高。

招商銀行作為信用卡交易額的老大，2018年交易額3.79萬億，同比增長27.7%，隨之產生的利息收入增長16.3%，非利息收入增長36.9%；2019上半年，這三個數字分別為12.0%、25.7%和48.1%。從增速上看盡管不是行業裏最快的，但也足夠令人滿意了。

（二）餘額寶等產品對銀行衝擊很大

嚴格來説，這一項不能被稱為偏見，因為餘額寶等“寶寶”類產品對銀行的零售存款成本確實影響不小。

在招行2018年報中就可以讀到：“隨着居民投資意識的持續覺醒，存款成本剛性上升壓力不小”。

到了2019半年報，又是一句：“資管新規出台後理財資金向存款轉化，但客户收益預期仍保持高位，導致存款增長高成本化、定期化”。

可見餘額寶這類隨存隨取的貨幣基金產品，帶給銀行最大的衝擊，就是使得零售存款的活期化率下降。

2017、2018、2019H1，招商銀行存款活期佔比分別為61.8%、60.6%、59.0%（算的是日均，非期末），正不斷走低（與同行相比已經是非常高了，這也為招行構築了低成本存款護城河），雖然管理層對此做了不少努力，如“通過產品創新提升客户粘性，保持較優的存款結構”，不過目前看收效甚微。

存款活期化率的下降，會抬高銀行整體的負債成本，從而拖累淨息差。

這個問題確實值得我們關注，並在今後幾個季度密切跟蹤，但是人們對此的擔憂明顯有些過度了，因為銀行可以通過資產端的結構調整，提高零售貸款的比例，來帶動生息資產收益率的整體上行，使淨息差不至於滑落。具體參見後面兩問。

（三）小微/個人貸款很容易出壞賬

與他們的認知恰恰相反，事實上零售貸款的壞賬率遠低於公司貸款。

招行2018年報顯示，在零售貸款中，小微貸款、信用卡貸款和其他（消費貸、裝修貸等）的不良率分別為1.34%、1.11%、1.40%，均顯著低於公司貸款的2.13%。

為什麼零售貸款的壞賬率那麼低呢？原因很簡單，在如今這個信用社會，個人的違約風險極高，為了賴掉幾萬塊錢淪落為失信人，鬧得坐不了高鐵飛機又無法高檔消費，實在得不償失。另外，中國還沒有個人破產製度，銀行對個人擁有無限追索權，向個人追債比公司容易得多。

零售貸款的好處不只有壞賬更少，還由於客户分散、金額偏低的特徵，客户在銀行面前議價能力弱，使零售貸款擁有更高的定價。

招行2018年零售貸款的平均收益率高達6.02%，遠超公司貸款的4.24%，考慮到零售貸款裏近一半都是收益率較低的房貸，可見剩下的小微貸、信用卡貸、消費貸等收益率比6.02%的平均值還高出不少。

你可能會問，既然零售貸款的收益率高，壞賬率低，為什麼銀行以前都不去做呢？

答案是，在金融科技還沒有發展起來的那個年代，小微客户的微小融資額根本無法覆蓋銀行成本。比如一個小商户來問銀行借3000元用於資金的週轉，按2%的利差估計，銀行能從這筆貸款中創收60元，而銀行員工開個車去實地盡調，一趟汽油錢可能就不止60元了。

只有在互聯網環境下把這些“長尾”客户聚集起來，通過金融科技的手段實現低成本的信息收集和針對性的資產定價，零售業務才能成為一頭“母牛”。

金融科技這門重型武器的威力有多強，看看招行18年報：“零售金融通過綜合客户設備、環境、交易對手等多個維度，監控超過4000個變量，實現毫秒級的風險決策和億級數據計算以防控欺詐風險”。

今年前三季報，招行的貸款結構繼續向零售傾斜，零售貸款同比增長18.75%，遠高於對公貸款5.75%的增速，於是我們可以再次印證問題一的那個結論：零售貸款市場是一個增量市場，它對銀行而言不是威脅，而是禮物。

（四）宏觀環境疲弱時期，實體經濟融資需求下降，疊加降息週期和存款成本上行，銀行的業績拐點或將出現

對銀行業不瞭解的人很容易得出類似的“拐點論”或“承壓論”，今天需要糾正一下這個小白式的認知。

銀行收入分為淨利息收入和非利息收入。

其中的淨利息收入又取決於兩個方面——淨息差和資產規模。

活期存款比例下降、實體經濟信貸需求疲軟、利率市場化、央行降息，這些因素確實會讓淨息差腹背受敵。以招行為例，淨息差今年一季度2.78%，二季度2.69%，三季度2.57%（2017年2.43%，2018年2.57%），儘管加大力度配置零售資產抵消了一部分，但還是沒能避免逐季下行。

但另一方面，招行實施以量補價，在資產規模上做了擴張。今年三季度，招行總資產同比增長12.25%，高於同期M2增速，再加上央行降準帶來的增益，使得今年1-9月招行的淨利息收入同比增長11.23%，維持住了不錯的水平。

需要注意的是，資產規模並不是想擴就能擴的，它受限於資本充足率和存款規模的制約。招行的過人之處，在於它是五大行之外唯一一家採用高級法而不是權重法來計算風險加權資產的銀行，疊加招行零售為主的業務方向和極低的不良率，高級法可以極大的節省資本金——在前三季度資產規模大增，且貸款規模增速（同比+12.92%）高於存款（同比+10.71%）的同時，招行的核心一級資本充足率只下降了0.09%，遠遠高於監管紅線。

（解釋一下信用風險內部評級高級法，即高級法。用高級法的銀行，可以用銀行內部的評估系統來為風險資產評級，從而更精準地為各類風險資產確定風險係數，而不是像權重法那樣給個固定值，如國債風險係數為0，普通企業貸款100%，住房按揭50%。招行作為經營能力出色的銀行代表，用高級法算出來的風險資產就會顯著低於權重法，從而節約資本消耗。當然，想用高級法的門檻也非常高，這裏不展開了，想進一步瞭解建議讀招行穀子地最近的文章《權重法與高級法》）

接下來第二塊，非利息收入，它包含了銀行卡佣金、手續費、基金理財代銷等，最大的優點是不消耗資本金。

對於招商銀行，非利息收入尤為不可忽視，今年前三季度它已經佔到了總營業收入的35%。

這是一個很高的比例，它既得益於招行信用卡的成功，也不得不提招行的另一大創新性舉措，即從傳統的以存款為導向的考核模式，轉變成以AUM為導向的考核模式。招行自此走上了一條與其他銀行高息攬儲截然不同的道路——它試圖通過創新的產品和優質的體驗來吸引客户，把更多的用户行為圈入自己的花園。

前三季度，雖然招行非利息收入的增長只有7.58%，但它是在資管新規影響下，受託理財收入、代理基金收入和託管收入大幅回落的基礎上實現的，實屬難能可貴。隨着11月1日招行理財子公司的正式開業，非利息收入還將迎來加速增長。

在淨利息收入和非利息收入的雙重加持下，我實在看不出招商銀行這個所謂的“業績拐點”在哪裏。

（五）招行10倍PE、1.6倍PB，太貴了，我還是去選那些破淨的、PE只有五六倍的銀行吧

我向身邊朋友們聊起招行時，經常會聽到類似的言論，在我看來這真是有些雷人。

沒錯，從市盈率或市淨率看，招行確實比其他銀行貴不少，但是我們必須先搞清楚一個最基礎的問題，即各家銀行報表利潤的可靠性有幾分。

以北京銀行、華夏銀行、民生銀行為例，它們的動態市盈率都只有5倍出頭，估值水平遠低於招行。可要是拿它們的撥備計提與招行比較，就可以明顯看出報表利潤含金量的差距：2019半年報，招行撥備覆蓋率394%，而北京銀行為212%，華夏銀行為145%，民生銀行為142%。

再比較逾期90天以上/不良貸款餘額的比例，招行是80%，而北、華、民分別為79%、96%和97%。

上面兩組指標分別反映了幾家銀行撥備計提的充分程度，以及不良認定的審慎程度，是我們能從財務報表上讀出來的。不過除此之外，部分銀行可能還會存在一些“雷”，在當期財務報表上我們甚至都發現不了。

例如我有位朋友，他是某地A銀行副行長（不是上述幾家銀行），他跟我説，前兩年在他的城市，B銀行迎來了一位新的分行行長。這位行長上任後非常激進，我朋友所在的A銀行原本不敢做、或最多隻批5000萬額度的公司客户，B銀行直接能批出來9000萬。在那一年，B銀行的規模和收入衝得很快，那位行長收穫了豐厚的獎金，還被評為當年的明星行長。但我朋友覺得，這樣的做法遲早會出問題。不出意外，一年多後，B銀行的風險不斷暴露，逼得他們使出各種“財技”補窟窿，但最後還是掩蓋不了，昔日的明星行長徹底跌落神壇，還被總行問責。

正是這個故事，讓我對高成長的銀行也多了幾分警惕。

在估值時，除了考慮利潤的可靠性之外，還需要看資產盈利能力的差異。這就好比有兩家火鍋連鎖公司，它們單店的利潤相同，都是每年100萬，但第一家火鍋店由於租金便宜、品牌響亮、翻枱率高，單店只需投入200萬就可以；而第二家火鍋店則人氣平平，每家店需投入500萬裝修一個很大的店面才能實現。那你覺得，這兩家公司的PE或PB不應該有所區別嗎？

在銀行股中，資產盈利能力的差異主要源於①淨息差，即手中1塊錢的生息資產可以獲得多少的淨利息收入；②非利息收入，它不受資本金的制約，用户粘性越強、高端用户越多，其變現能力就越足。

如前文所説，這兩項正是招行的優勢所在。我們看18年的ROE，招商銀行達到15.79%，高於北京銀行的10.89%、華夏銀行的10.83%、民生銀行的12.60%——再考慮到招行強大的內生性資產擴張能力，誰更像那家小投入、大回報的連鎖火鍋品牌，已一目瞭然。

報表利潤可靠性高且偏保守、手握優質客户盈利能力強、內生性資產擴張空間大、管理層高瞻遠矚經營穩健、每年利潤30%拿來分紅還能保持至少兩位數的盈利增長，這麼一家銀行昨日收盤的股價按2019年業績算PE還不到10倍，可是如此情形下，竟然還有銀行股的投資者總嫌它估值太貴，轉而選擇其他“便宜”的銀行，這多少讓我有些費解。

或許最後還是應該附上巴菲特在1990年致股東信裏的下面這段話。值得我們思考的是，在中國最接近老巴口中“well-managed”的銀行，究竟是哪一家呢？

重要説明

本文為個人投資記錄及商業分析，其中觀點可能充滿了我個人的偏見和錯誤。

對於任何股票在未來一個月、半年或一年的走勢，我完全一無所知，更無法預料，漲跌多少都是有可能的。請堅持獨立思考，切不可依賴文中內容作出買入或賣出決策！