機構：廣證恆生

評級：強烈推薦

目標價：14.5 港元

事件：公司發佈 2019 年年報：公司實現營收 19.55 億元，同比增長 51%； 實現淨利潤為 6.87 億元，同比增長 24.2%；調整後淨利潤為 8.41 億元，同比 增長 23.9%。 

核心觀點： 

⚫ 新併入 4 所高校驅動營收增長，並表時間、財務費用及匯兑損益短期影 響利潤增長。報告期內，公司新收購廣州松田學院、松田職業學院、山東 泉城學院以及重慶翻譯學院等 4 所學校，在校生人數同比提升 48738 人 至 170098 人，驅動公司營收高速增長，由於各學校並表時間不同，影響 公司業績實現情況。同時，受併購的影響，報告期內實現綜合毛利率 57.4%，同比減少 3.2pct，受併購學校管理整合以及貸款增加的影響，銷 售費用率/管理費用率/財務費用率同比提升 0.86/1.23/3.01pct；受人民幣貶 值影響，實現負的 5770 萬元匯兑損益，短期影響利潤釋放。 

⚫ 外延推進穩定高效，併購整合有序符合預期。報告期內，公司合計運營 6 所高等院校和 3 所職業院校，合計提供 560 門本、專科和職業技術等專 業課程，報告期內新併入 4 所學校，分別繼續在廣東、山東和重慶展開布 局，且自公司上市以來，所有公佈的併購事件均完成落地，併購成功率 100%；目前公司賬上仍有銀行結餘和現金總額為 42.5 億元，同時與惠理 成立 50 億元併購基金，保證併購資金基礎。從併購整合來看，公司通過 精簡優化標的學校管理架構、加強課程研發和實訓課程、新增專業數量， 同時在招生維度、學費提升、院校升級、債務重組等方面進行整合管理， 使標的學校在營收、利潤、學生報到率等維度得到優化，以去年併購學校 為例，西安和鄭州學校利潤情況均獲得高速增長。 

⚫ 外延佈局國際教育領域，內生擴建推進。公司今年 9 月公告顯示，擬收購 澳大利亞國王學院，該學校是悉尼第一大私立商學院，具備中國教育部認 可，具有碩士點，目前在校生為 2400 人，遠期可擴展規模至 4200 人，預 計將於 2020 財年並表，我們認為公司有望通過收購海外優質院校，打通 國內外教育橋樑，提升集團整體實力和品牌影響力。內生方面，廣東白雲 學校鍾落潭新校區第一期 8000 人規模，已於 19 年 9 月開始招生，第二 期 18000 人將於 2021 年完成，廣州松田學院已獲得可以容納 3000 人的 1500 畝土地，內生成長可期，報告期內資本開支為 8.08 億元。 

⚫ 盈利預測與估值：我們預計公司 2020-2022 年歸母淨利潤為 8.1/10.5/13.2 億元，對應 PE 為 24、19、15，考慮政策風險可控，結合行業龍頭地位以 及業績增速，我們認為 2020 年合理估值為 30-35 倍，對應還有 25%-45% 空間，給予強烈推薦評級。 

⚫ 風險提示：教育整合併購不達預期，政策風險