機構：西南證券

評級：買入

投資要點

 推薦邏輯：公司為中國醫藥行業龍頭企業，擁有豐富產品線，涉足 9 大疾病領域； 研發管線儲備富足，大批量 1 類新藥臨牀正快速推進（預計 2021 年後每年 2~3 個創新藥獲批上市），重磅化學仿製藥和生物類似藥已迎來收穫期。面對帶量採 購等政策波動，公司應對效率極高，現已從乙肝藥為核心轉型為真正意義上的以 腫瘤為核心驅動力的創新型藥企。公司研發費用率長年維持 11%以上，可與跨國 藥企媲美；銷售團隊過萬，銷售實力全國領先。預計 2020 年、2021 年歸母淨利 潤增速分別為 21.5%、22.3%，我們認為公司長期邏輯清晰，成長確定性高。 

 產品管線豐富，多個品種迎來收穫期，強勢應對“帶量採購”。帶量採購以來，公 司肝藥產品線大幅降價，引發市場擔憂。然而公司重磅 1 類新藥安羅替尼迅速接 棒強勢增長，在未來 3-5 年即將成為公司成長的支柱性品種。公司已逐漸從依賴 單一肝藥板塊發展為以肝、瘤為首，且多科室百花齊放的盛況。未來，單科室對 公司業績的影響將進一步弱化，企業的長期成長生命線已逐步明確。 

 腫瘤管線：1）安羅替尼，已獲批適應症與潛在適應症合計峯值約 100 億元：自 主研發的創新 VEGFR 靶向藥，現已納入國家醫保談判目錄。目前獲批三項適應 症合計峯值近 60 億元。此外，另有多項新增適應症有前期數據公佈或已進入臨牀 III 期。潛在適應症與已獲批適應症合計峯值約 100 億元。2）PD-1/PD-L1，峯值 銷售 50 億元：公司在 PD-1/PD-L1 領域後來居上，目前 PD-1 和 PD-L1 一線非小 細胞肺癌正處於臨牀 III 期階段，進展順利，此外 PD-1 的 cHL 適應症預計明年以 二期臨牀數據獲批上市。PD-1/PD-L1 聯用為主要趨勢，公司自有品種安羅替尼、 侖伐替尼以及貝伐珠單抗均為 VEGFR 靶向藥，未來在銷售方面有望與 PD-1/PD-L1 形成協同效應。預計該類品種峯值銷售約 50 億元。3）多個重大抗 腫瘤仿製藥品種迎來收穫期：阿比特龍、來那度胺已獲批，兩項峯值預計分別為 近 20 億元及 10 億元。未來近 2 年內預期上市產品中，侖伐替尼峯值預計 37 億 元，貝伐珠單抗、曲妥珠單抗及利妥昔單抗三項合計峯值預計 30 億元。 

 肝病管線：帶量採購短期施壓，長線穩坐肝病龍頭。恩替卡韋受“4+7”影響較 大，預計 2020 年銷售額約 10 億元，但後續的替諾福韋酯、磷丙替諾福韋酯將接 棒成長動力。在乙肝、非酒精性脂肪肝領域，創新藥發展的空間依然廣闊，公司 已進行了全面佈局。  呼吸系統板塊：市場規模超 600 億，公司多個重磅成為首仿。呼吸科劑型為高難 度的吸入製劑，目前國內市場被外資佔據（95%），進口替代空間廣闊。公司的 重磅品種吸入布地奈德混懸液（2020 年銷售額預計 7.5 億元）、沙美特羅替卡鬆 粉吸入劑預計將於 2020 年上市，均有望成為首仿品種搶佔先機，為公司增添新 成長動力。 

 盈利預測與評級：預計公司 19/20/21 年 EPS 分別為人民幣 0.28/0.34/0.42 元， 對應 PE 為 33X/27X/22X。未來兩年公司將有 50 個品種獲批上市，其中包括 PD-(L)1、侖伐替尼、貝伐珠單抗等至少 10 個品種峯值銷售預計超 10 億。2020 年港股創新、仿製藥行業平均估值為 24 倍，公司研發管線強大，再加上全國最強 大的銷售團隊實力助攻，我們認為公司從產品佈局、研發能力以及銷售實力三個 唯獨來看，均為全國頂尖水平，因此可與 A 股龍頭恆瑞醫藥對標，享受估值溢價， 維持“買入”評級。