作者：天風證券研究所汽車鄧學團隊

摘要

長城汽車國內的SUV龍頭企業，旗下擁有哈弗、WEY、歐拉和長城皮卡四個品牌，產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，具備發動機、變速器等核心零部件的自主配套能力。

汽車產業規模龐大，呈現明顯的3-4年的景氣週期，庫存波動是影響的核心。目前庫存低位，銷量也在底部，我們認為汽車行業即將進入被動去庫和主動加庫階段，在這兩個階段，長城汽車都是典型的彈性+成長屬性兼有的優質標的。

行業低端產能大幅出清，龍頭加速集中，帶動龍頭企業盈利翻轉。從整體行業產能來看，中國汽車行業正步入一個階段內的產能週期末期。未來有望隨行業供給有效收縮，則全行業盈利能力將出現反轉。未來日系、德系和龍頭自主品牌將主宰汽車的“剩者為王”時代。

長城汽車乘SUV東風，一躍成為SUV龍頭，市場份額在近十年大幅提升。長城一直堅持過度研發，產品力在自主品牌中也處於領先位置。長城的主銷車型哈弗H6也是中國單一年份車型銷量記錄的保持者，產品力之強可見一斑。2018年長城汽車SUV銷量達到90萬輛，市佔率達9.2%。邊際上看，公司有明顯的量價齊升的趨勢。

WEY品牌助力長城打入15萬+的價格區間。2016年，長城汽車公司推出全新高端子品牌WEY，是長城汽車向中高端市場進擊的重要一步。WEY品牌陸續推出VV5、VV6、VV7和P8等車型，對比同價位合資品牌，車身尺寸大，智能化配置和安全化配置高，性價比優勢非常明顯。2019年前十月，WEY品牌SUV累計銷量8萬輛。對標日系品牌高端化歷史，可以發現品牌向上是需要3-5年的時間使得銷量逐步爬坡。我們認為未來WEY的銷量有望複製日系品牌向上之路，從而帶動長城的利潤和利潤率均向上提升。

皮卡+零部件是長城崛起的另兩塊重要拼圖。長城汽車成立之初的主營業務是皮卡和零部件，公司穩居皮卡市場市佔率第一的位置。近幾年，隨着皮卡進城限制的逐步取消，皮卡行業景氣度大幅提升。長城“炮”車型也是皮卡走向乘用化，高端化的開山之作。同時，公司在發動機、變速器等多個領域保持國內領先水平，前期的積累使得長城在零部件行業擁有極高的自產率，建立了屬於自己的完整零部件供應鏈。

投資建議

我們預計長城汽車19-21年的歸母淨利潤分別為41.5億、56.7億和71.0億。對應PE分別為21倍、15倍和12倍。給予長城汽車2021年16倍PE，對應目標價為12.50元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示

乘用車行業銷量不及預期，造車新勢力加速進入乘用車行業，新能源補貼退坡加速，WEY品牌發展不及預期

目錄

1. SUV霸主，皮卡龍頭

    1.1. 歷時三十年，打造全球知名品牌

           1.1.1. 中國SUV領導者

           1.1.2. 新能源汽車厚積薄發，歐拉成暢銷產品

    1.2. 首家H股A股上市的民營車企

2. 行業底部，中低端產能加速出清

    2.1. 庫存週期的底部，佈局乘用車整車的最佳時點 

           2.1.1. 如何選擇汽車股

    2.2. 行業低端產能大幅出清

    2.3. 份額加速集中，龍頭擴張明顯

    2.4. 消費升級提升龍頭自主盈利空間

3. 品牌向上助力量價齊升

    3.1. 借SUV崛起之勢，成為自主SUV龍頭

          3.1.1. 把握SUV發展黃金期

          3.1.2. H6領跑SUV，助力長城成為龍頭

          3.1.3. 行業競爭日趨激烈，F系列尋求新突破.

    3.2. WEY-打開中高端市場SUV大門

          3.2.1. WEY的誕生

          3.2.2. 複製日系品牌北美市場成功之路

    3.3. 公司未來將量價齊升

    3.4. 皮卡+零部件，長城崛起的另兩塊重要拼圖

          3.4.1. “六星戰略”，長城皮卡走向世界

          3.4.2. 長城“炮”，皮卡加速乘用化

          3.4.3. 自主零部件，前進的基石

   3.5. 新能源汽車厚積薄發

4. 投資建議

5. 風險提示

正文

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SUV霸主，皮卡龍頭

長城汽車股份有限公司是全球知名的SUV、皮卡製造商，於2003年、2011年分別在香港H股和國內A股上市，截止2018年底資產總計達1118億元。旗下擁有哈弗、WEY、歐拉和長城皮卡四個品牌，產品涵蓋SUV、轎車、皮卡三大品類，具備發動機、變速器等核心零部件的自主配套能力，下屬控股子公司70餘家。

1.1.歷時三十年，打造全球知名品牌

長城汽車的發展歷程主要可分為四個階段：初創期、改制期、上市期、多元化發展時期。公司歷史可追溯至1984年成立的長城汽車製造廠，以輕型客貨汽車和皮卡起家；2001年公司改制成立長城汽車股份有限公司，2002年起進軍SUV市場，2005年哈弗SUV正式投產；2003年在香港上市，2011年在A股上市。2013年，哈弗品牌正式成立，2017年高端SUV品牌WEY首款車上市；2018年，純電動新能源汽車品牌歐拉亮相。長城汽車逐漸形成四大品牌（哈弗，長城，WEY，歐拉），三大品類（皮卡，SUV，新能源）的發展格局。

長城汽車八大生產基地，繼保定、徐水、天津生產基地後，長城汽車重慶永川生產基地項目將在2019年底建成投產，江蘇張家港、山東日照、浙江平湖和江蘇泰州幾大項目正在穩步推進。

全球佈局，打造國際知名品牌。在海外，長城汽車還在厄瓜多爾、馬來西亞、突尼斯和保加利亞等多國建設了KD工廠。長城汽車獨資興建的俄羅斯圖拉州工廠於2019年6月5日正式竣工投產，這是中國品牌汽車企業在海外首個具備四大工藝的整車工廠。

1.1.1. 中國SUV領導者

長城汽車是中國SUV全球領導者，哈弗SUV連續九年保持SUV市場銷量第一，累計銷量突破500萬輛。

2006年前，長城汽車的主力產品是皮卡，擁有迪爾、賽鈴、賽酷、風駿等豐富車型，連續多年是國內皮卡銷量第一。2002年，公司開始拓展SUV車等快速增長的主流乘用車細分領域。進一步從各細分車型銷量佔乘用車銷量的份額來看，SUV的增幅最為突出，份額從2005年的3%增至2018年的43%，是國內乘用車增長最快的細分車型，市場空間巨大。2009年，長城抓住了當時尚處相對空白的SUV細分市場，推出M系列、哈弗系列，集中火力拓展SUV市場，以高性價比車型M4、H6等放量，在小型、緊湊型SUV領域佔據霸主地位。

1.1.2. 新能源汽車厚積薄發，歐拉成暢銷產品

近年來，汽車“四化”電動化、智能化、網聯化、共享化的快速推進，給汽車產業帶來了新的技術變革浪潮，同時也使諸企業及行業面臨着新的商機和挑戰。2015年起新能源汽車市場高速增長，但直至2017年長城汽車僅有一款新能源車型在售。2018年8月，新能源汽車獨立品牌歐拉正式發佈，長城汽車在新能源領域奮起直追，新能源業務步入全新階段。

歐拉品牌基於專屬ME平台，定位新一代電動小車，注重產品的輕量化、小型化、高效能，集成式的電驅動模塊等，實現動力模塊佔用空間小、重量低、結構更加優化，電能效率更高等特性，已經成為暢銷產品。

1.2. 首家H股A股上市的民營車企

公司股權結構集中度較高，股權結構穩定。公司A股、H股佔比分別66.21%，33.79%。公司的控股股東是保定創新長城資產管理有限公司(持股合計56.04%)，實際控制人為魏建軍。此外，香港中央結算有限公司持股33.79%，十大股東持股數總計93.43%。

在技術研發上，長城汽車始終堅持“過度投入”，注重有效研發，追求行業領先，為持續的自主創新奠定了堅實的基礎。通過大量的研發投入，長城汽車已經具備SUV、轎車、皮卡三大系列以及動力總成的開發設計能力，在日本、美國、德國、印度、奧地利和韓國建有海外研發中心，構建出以保定總部為核心，涵蓋歐洲、亞洲、北美的全球研發佈局。

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行業底部，中低端產能加速出清

2.1.庫存週期的底部，佈局乘用車整車的最佳時點

我們在2018年12月19日發佈的深度行業報告《天風汽車投資時鐘——指針正在從低配轉向高配》對汽車行業的週期性進行了詳細的分析。

汽車產業規模龐大，呈現明顯的3-4年的景氣週期，庫存波動是影響的核心。放眼過往投資表現，把握週期波動對汽車投資異常重要。我們定義一個汽車完整週期：主動去庫存—被動去庫存—主動加庫存—被動加庫存。無論成長還是價值類型個股，都是對抗週期的結果。庫存週期的市場普遍有所預期，但是週期輪迴的個股表現，卻和預期很不一樣。

因為汽車行業的絕對規模在不斷擴大，歷史上庫存絕對值減少的狀態很少出現，加上銷量長期也是上行的，因此我們不是使用庫存絕對值和銷量絕對值的增減來作為庫存週期的分界依據，而是使用庫存增速和銷量增速作為庫存週期的分界依據。

以2007年-2011年的庫存週期為例：

主動去庫存：07年5月份起行業處在庫存增速較高狀態，行業銷量增速下滑，車企對未來感到悲觀，開始主動降低庫存（增速），行業銷量增速和庫存增速同向下移。

被動去庫存：從09年1月起，乘用車銷量增速止跌回升，市場需求由於購置税優惠的刺激政策大幅增加，庫存由於需求過於旺盛，供不應求，庫存增速繼續下滑。

主動加庫存：09年10月到10年1月，銷量增速依然很高，但車企的生產已經跟上了需求，車企對未來感到樂觀，庫存增速開始止跌回升，庫存增速和銷量增速同向變動。

被動加庫存：10年2月開始，銷量增速開始下行，庫存由於需求降低，庫存增速逐漸增加，加庫存至11年6月結束。

2.1.1.如何選擇汽車股

階段一：低配汽車板塊，若要配，選擇龍頭或強成長（11-16年的SUV，15年至今的電動汽車）

階段二：超配汽車板塊，選擇彈性

階段三：標配汽車板塊，選擇成長

階段四：標配汽車板塊，選擇泡沫

目前庫存低位，銷量也在底部，我們認為行業即將進入階段二和階段三，在這兩個階段，長城汽車都是典型的彈性+成長屬性兼有的優質標的。

2.2.行業低端產能大幅出清

從整體行業產能來看，中國汽車行業正步入階段性的產能週期末期，但未來有望隨行業供給有效收縮，則全行業盈利能力將出現反轉。中國汽車行業從2011年開始汽車產能進入擴張大週期，隨着產能到位，而需求增速減緩，企業從2016年開始產能投資開始明顯減速，甚至2017-2019年新增投資開始呈現負增長趨勢。同時，隨着低端車企產品力和品牌力下降，銷量大幅減少，導致企業財務迅速惡化。部分車企進入實質破產程序，進入市場化產能淘汰，供給收縮階段，這將有利於未來需求回暖，龍頭公司盈利恢復。

2.3.份額加速集中，龍頭擴張明顯

2019年是中國汽車品牌的生死期限，剩者為王將成結局。會看過去十年汽車格局變遷，展望未來十年格局，我們認為，未來日系、德系和龍頭自主品牌將主宰汽車的“剩者為王”時代。

中國汽車工業先後經過合資時代和自主崛起時代，卻也成為了全球汽車品牌最多的國家，除了主流的合資品牌佔據中高端市場，並且存在這大量地方性國企和民企的中小車企。但是過去的三年，我們看到越來越多的中小品牌呈現殭屍企業和停產停工狀態，市場化的出清正在加速份額集中化。中國汽車品牌的數量從上世紀90年代初的20餘家增長至2019年的84家；然而，從2016年開始，汽車品牌數量呈現見頂回落之勢。2016年至2018年間，品牌數量僅增長5個，而從2019年開始，隨着汽車銷量增速大幅下滑，品牌數量近年首次出現下降，估計未來兩年將會超過二十個以上的汽車品牌退出市場，未來十年過半汽車品牌很可能將消失。

中國汽車市場由小變大的二十年，市場格局正式走向龍頭時代。1998年2002年，中國汽車行業基本上呈現德系（一汽大眾上海大眾）一家獨大的狀態，進入到2003-2008年的百花齊放，2008-2017年基本是中低端自主野蠻擴張，再到2017-2019年的龍頭集中的格局。未來大概率是龍頭自主、德系、日系的“三足鼎立”格局。成功的龍頭自主品牌未來機遇和空間廣闊。

大浪淘沙，中國汽車品牌集中度正在加速集中。過去的十年汽車行業份額並未呈現集中化特徵，主要是中國幅員遼闊、人口眾多、城鄉差距較大、消費文化多樣，因此汽車品牌，特別是車型數量異常眾多，因此集中度大大低於海外汽車市場。但是，從2016年開始，20名以外的汽車品牌的市佔率，開始快速下降。而前20名佔據80%以上的市場份額，並且從2016年至今，TOP20銷量佔比由80%升至87%。

相對成熟市場的美國、歐洲絕大部分地區以及日本，中國汽車市場依舊呈現品牌多、頭部集中度低等特徵。剔除超豪華進口品牌後，美、歐、日品牌數量分別為33個、29個和44個，遠低於中國的86個。而且TOP5、10、20的集中度也均遠高於中國。我們認為，中國汽車品牌中短期內銷量排名20名以外的多數品牌出局概率較大；長期來看，前20名的份額也將面臨重新洗牌。未來對於優秀公司而言，分化所帶來的空間及增量將遠大於行業內生的增長。

自主品牌市場份額開始下滑，內外部競爭日趨激烈，集中度明顯提升。隨着汽車行業整體集中度的提升，自主品牌市場受到來自合資和自身的競爭壓力持續增高。2016年開始，自主品牌在汽車市場市佔率出現下滑，從41%降至2019年前9月的37.8%，並有着繼續下降的趨勢。內部來看，已逐漸呈現集中化趨勢，2012年至今，自主品牌銷量top5佔自主品牌銷量份額從52%上升至59%，自主龍頭品牌與其他品牌間差距逐漸增大，尾部品牌面臨淘汰。

2.4.消費升級提升龍頭自主盈利空間

未來中國汽車銷量仍有增長空間，更重要的是消費升級推動的ASP和盈利提升空間更大。儘管過去兩年汽車銷量呈現負增長，但是我們還是明顯感覺到，汽車的消費升級從未停歇，並且隨着存量汽車的更新和增購，未來汽車消費呈現高端化和豪華化趨勢及其明顯。

從價格區間的角度看，低價位車型空間正不斷被擠壓。2012年以來13萬以下售價的車型市佔率大幅下降，從2012年的62%降至19M1-8的47%，也側面反映了短期3-5線城市消費力的短期乏力以及低端車型競爭的激烈。而同時期內，13萬至28萬售價區間內的車型市佔率大幅提升，從31%提升至41%；28萬以上車型市佔率則由7%升至12%。我們預計未來低價位區間將繼續存在，但競爭將加劇。

我們預計，中國新車售價將逐步提升，2030年或接近20萬元。我們認為，未來隨着居民收入的提升、用車成本的提升、和換車需求的增加，對於低技術、低性能、低價格車型的需求將明顯大幅減少。以歐美汽車市場為例，汽車單價呈現與人均GDP的正向關係異常確定，從1990年開始美國汽車新車銷售均價開始逐步攀升，從1990年的1.63萬美金升至2018年的3.64萬美金。而日本、德國、英國於2018年的新車平均售價分別約為19.3、24.4、29.3萬人民幣。目前，中國2018年的新車平均單價約為14萬元，我們預計有望於2025年和2030年分別達18萬、20萬元。

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品牌向上助力量價齊升

3.1.借SUV崛起之勢，成為自主SUV龍頭

2002年，長城汽車在國內SUV市場尚未成型的時期果斷進軍SUV市場，推出公司首個SUV車型賽弗。之後，公司先後推出哈弗品牌，M系列，中高端SUV品牌WEY等多個SUV車系，產品線覆蓋緊湊型到中大型SUV，面向不同類型消費者定向投放。憑藉提早步入市場積累的良好口碑，多產品線對SUV市場的全覆蓋，國產自主品牌價格優勢等多方面因素，到2018年長城汽車SUV銷量達到90萬輛，市佔率達9.2%，超越各大合資自主品牌成為國內SUV細分市場第一。其中，哈弗品牌於2018年全球累計銷量突破500萬輛，是中國首個銷量達500萬輛的SUV品牌，穩坐自主SUV行業龍頭位置。

3.1.1.把握SUV發展黃金期

2005年開始，我國乘用車市場步入了飛速發展的階段，整體市場銷量由2005年的397萬輛增長到2018年的2367萬輛，增長近7倍之多。其中，SUV細分行業表現最為突出，由2005年的20萬輛增長到997萬輛，市場擴容近50倍，市場份額從最初的6%增長至43%，市場份額第一的轎車（50%）僅相差7個百分點。

2002年，國內SUV市場還不具規模，長城汽車推出公司首款SUV車型賽弗，並在推出後第二年成為SUV市場銷量第一車型。2005年開始，面對漸具規模的SUV市場，公司發佈哈弗CUV車型，相比之前的賽弗更加偏向城市SUV領域，外觀設計更為時尚。隨後，公司先後發佈M1、M2、H3、H5等多SUV款車型，產品覆蓋不同價位，小型到中大型不同等級，並於2013年將哈弗打造為公司旗下獨立SUV品牌。

3.1.2.H6領跑SUV，助力長城成為龍頭

長城汽車2011年上市的哈弗H6車型，憑藉其極高的性價比、豐富的動力選擇以及適應市場的不斷變化，在2013年超越諸多自主以及合資品牌SUV車型，成為國內SUV車型銷量第一，並一直持續至今。

H6上市後，銷量快速上漲，2013年全年銷量達22萬輛，2014到2016年分別增長45%、18%、55%，2016年銷量達58萬輛，遠超其他品牌SUV車型，這一數字創造了國內單一年份車型銷量紀錄，迄今為止未被超越。H6推出的時機，正好抓住國內SUV市場飛速增長的機遇。同時，與同級別其他車型廣汽傳祺GS4、長安CS75等對比，H6具備更大的車身以及空間，在動力上兼具燃油經濟性及日常家庭用車，頂配車型價格也相對適中，從而使得H6在激烈的競爭中脱穎而出，成為一代國民神車。

憑藉H6的大獲成功，長城汽車在SUV市場漸入佳境，多個產品全面開花，旗下各個車型在細分領域皆有不錯的成績。2013年開始，公司SUV市佔率維持在10%左右，銷量一直領先各大合資自主品牌。

3.1.3.行業競爭日趨激烈，F系列尋求新突破

近年來，國內乘用車市場增長速度開始放緩，甚至出現輕微下滑的狀態。與此同時，競爭也日趨激烈，各自主品牌相繼加快推出新車型，合資品牌也開加速新產品投放。以大眾、豐田、本田為代表的德系、日系品牌逐漸下調售價，在低價位車型市場給自主品牌帶來極大地挑戰。2019年前10月，自主品牌SUV銷量同比下降17%，從2018年的58%下滑至53%。

面對市場競爭的日益激烈，長城汽車積極尋求新的突破，2018年8月份哈弗發佈F系列，主打年輕化，智能化，力圖拓展90後年輕市場。F系列車型價格定位品行於H系列，消費市場上區別於H系列主攻一、二線城市，兩者競爭錯開。通過F系列的發佈，公司進一步擴大產品系列，實現覆蓋多年齡段消費者，多地域層次。

2018年年底，公司推出F7車型，採用切割線條並應用運動化設計，硬朗兼顧時尚，內飾選擇高質量皮質面料，中控台做工精細，層次感突出。配置方面，F7配備哈弗最新動力組合2.0T/1.5T直噴+7DCT，應用“i-pilot”智能領航系統，可實現L2級自動駕駛。此外，F7還擁有ACC、語音識別、車聯網、車機手機互聯等流行配置，以及全車LED光源、開門預警、四驅、全地形模塊、4G智能網聯等超越同級車型的領先配置。

F7上市後，憑藉各方面的突出表現，迅速得到了市場的認可，2019年1-10月銷量達到11.6萬輛，月均銷量超過1萬輛，佔哈弗品牌銷量19%。F7的推出有效彌補了H6銷量的下滑，成為H6之後哈弗品牌的又一款王牌車型。

同時，公司重啟M系列向下拓展低端市場，來應對三四線城市和農村地區用車需求的提升。2017年7月，哈弗基於H6打造M6車型，並於2018年9月下調價格2.4萬元，極大提升產品性價比，實現銷量的後來居上，成為哈弗品牌的主力車型之一。2019年前十月，哈弗M6累計銷售84萬輛，同比增長91%。

通過M、H、F三大系列的佈局，長城汽車哈弗品牌實現SUV細分市場的全面覆蓋，從價格區間、面向人羣以及地域針對等各方面進行突破。多產品線戰略幫助哈弗品牌在與其他自主和合資品牌SUV競爭中實現“以量取勝”，進一步鞏固長城汽車在SUV領域的龍頭地位。

3.2.WEY-打開中高端市場SUV大門

2016年，長城汽車公司推出全新高端子品牌WEY，品牌命名以公司董事長魏建軍的姓魏為靈感，豎形標識來源於長城汽車起源地保定的標誌性建築“保定直隸總督府大旗杆”。WEY品牌是中國首個自主豪華SUV品牌，定位15-20萬區間，是長城汽車向中高端市場進擊的重要一步。

3.2.1. WEY的誕生

哈弗品牌建立後，憑藉優秀的性價比和出色的品質在市場上大獲成功，在15萬元以內中低端市場成為龍頭品牌。為了進一步向上拓展市場，打開中高端市場，與諸多合資品牌競爭，公司早期推出哈弗H8、H9車型。由於哈弗固有的低端自主品牌形象，定價過於激進等因素，H8、H9沒有取得成功，反而佔用公司較多資源，使得公司在15萬元以下市場略有下滑。

首次嘗試中高端市場失敗後，長城汽車吸取經驗教訓，借鑑日系品牌在美髮展史，重整旗鼓，凝聚1600多國內外優秀設計師，累計投資過百億元，2016年以輕奢為核心價值的中國豪華SUV品牌WEY誕生。

2017年開始WEY品牌先後推出VV5、VV6、VV7和P8等多款車型，對比同價位合資品牌如途觀、RAV4、CR-V等車型，WEY品牌SUV在發動機動力，車身尺寸等多方面全面領先。同時，在智能化配置和安全配置方面，WEY幾乎覆蓋所有常見功能，，如主動安全系統、倒車影像、定速巡航、電動尾箱、無鑰匙進入、無鑰匙啟動、全液晶儀表盤等。在15-20萬元這個價格區間，WEY品牌SUV配置遠超同價位合資品牌SUV，極高的性價比幫助WEY造良好的市場口碑。

WEY品牌上市以來，銷量逐漸趨於穩定，VV5、VV7兩款車型在2017年底月銷量均突破一萬輛。2019年前十月，WEY品牌SUV累計銷量8萬輛。其中，2018年8月上市的VV6車型，上市後廣獲好評，已成為WEY品牌旗下主力車型，2019年前十月累計銷量達4.8萬輛，佔品牌銷量的59%。

3.2.2.複製日系品牌北美市場成功之路

長城在這個階段推出高端子品牌，和上世紀80年代，日系品牌在北美市場開拓市場時的情況如出一轍。在北美乘用車市場飛速發展階段，以豐田、本田和日產為代表的三家日系車企依靠中低端市場定位，極高的性價比獲得銷量上的成功。以豐田為例，1990年豐田品牌美國市場銷量達99萬輛，市佔率高達7.6%。

80年代開始，面對北美整體經濟和居民生活水平的飛速上漲，日系品牌中低端的定位已經不足以支撐其在北美市場站穩陣腳，銷量開始被各系豪華車型侵食。面對市場與競爭對手帶來的多方面壓力，三大日系品牌先後推出自己的豪華車品牌Lexus、Acura以及Infiniti。憑藉全新品牌塑造的豪華車形象，日系品牌在北美豪華車市場打開了突破口，三大日系品牌豪華車系在2000年北美市場市佔率分別達到1.6%、0.8%和0.5%。

其中，豐田旗下的Lexus品牌表現最為突出，於2005年銷量超過30萬輛，2009年市佔率達到歷史最高的2.1%。豐田汽車在1986年時，北美市場銷量已經突破100萬輛，面對國民經濟的不斷增長，中低端車消費需求出現下降，豪華車市場開始增長，豐田團隊開始策劃轉向豪華車市場，1986年Lexus品牌應用而生。經過6年的研發測試，1989年公司推出首款豪華車型LS400，憑藉多項創新型科技（如空氣懸掛系統），LS400上市後一年銷量破萬。之後幾年，隨着公司不斷推出新款車型，Lexus品牌銷量逐漸攀升。1999年，Lexus品牌成立10年之際，累計銷量突破100萬輛，市佔率上升到1%，標誌着Lexus成功打入北美市場，成為可以與ABB抗衡的日系豪華品牌。

早期長城汽車的發展模式與日系品牌在北美市場有很多相似之處，同樣是抓住了汽車市場飛速發展的時期，依靠中低端定位切入市場，實現銷量的突破，營造良好的口碑。早期的長城汽車憑藉哈弗品牌把握SUV的飛速發展階段在成為國內SUV品牌龍頭。2017年開始，國內乘用車整體銷量以及SUV銷量增速出現明顯放緩，外資品牌的不斷湧入和自主品牌的大規模產品投放使得市場競爭愈加激烈。在這樣的時期，我們認為WEY品牌的成立將會是長城汽車在激烈的競爭中再一次脱穎而出，保持國內SUV龍頭企業的重要拼圖。

3.3.公司未來將量價齊升

相比於09年，長城汽車的營收體量大幅提升。2017年之前，公司營收和淨利潤持續增長，2017年開始，受行業不景氣影響，公司營收以及利潤出現短期下滑，2019年隨着公司產品結構的改善，新產品的推出，公司銷量逆勢增長。

國六切換完成後，伴隨着消費升級的大趨勢，長城汽車量價齊升。中國新車價格將隨着居民收入的提升、用車成本的提升、和換車需求的增加而逐步提升。2019年第三季度，長城汽車營收212億，同比+18%，前三季度累計營收626億，同比-6%，前三季度的營收同比依次為-15%，-15%，+18%，Q3邊際改善明顯。Q3歸母淨利潤為14億元，同比大幅增長507%。隨着國六切換結束，折扣逐步收窄，Q3單車營收恢復正增長。單車營收的提升結合銷量的增長，使得公司Q3淨利率（6.6%）達到了近一年的新高，後期，我們預計長城量價齊升的狀態將繼續，自身的盈利能力也能夠隨之繼續提升。

3.4.皮卡+零部件，長城崛起的另兩塊重要拼圖

1990年長城汽車成立，到2002年進軍SUV細分行業，在這之間的12年，長城汽車的主營業務是皮卡和汽車零部件生產。1995年公司首款皮卡迪爾（Deer）下線，1998年開始至今的21年，長城汽車一直保持國內皮卡市場銷量第一，2018年全年銷量達13.8萬輛，2019年前十月銷量達11.4萬輛，市佔率達41%，創歷史新高。其中，9月份上市的“炮”系列皮卡，上市後首個月銷量達5020輛，成為10萬級以上皮卡銷量冠軍。

1998年，公司建立了長城汽車技術中心，負責動力總成的開發研究，2000年6月長城內燃機制造有限公司成立，是國內第一家擁有核心動力的自主品牌。通過早期的大量研發投入和不斷積累，長城汽車在發動機、變速箱等汽車核心零部件技術保持國內領先水平，同時實現零部件的高度自產化。

3.4.1. “六星戰略”，長城皮卡走向世界

皮卡兼具轎車的速度、靈活、安全舒適等優點和輕卡載重的性能，在中小城市和電力、郵政等多個行業具有較高的適用性。國內皮卡市場受消費屬性、相關政策的影響較大，早期受到多方面約束，近幾年，隨着相關政策的寬鬆，皮卡進城限制的逐步取消，行業景氣度大幅提升。

面對新一輪的行業景氣，2018年9月28日，長城皮卡新戰略在河北保定正式發佈。發佈會上，長城皮卡提出“做中國皮卡第一品牌，打造中國民生第一車，最終成就世界前三皮卡品牌”的願景。並制定“六星戰略”，從生產製造、產品規劃、渠道建設、服務能力、營銷模式和海外拓展六大板塊全面發力，全方位打造領先於行業的體系競爭力，保持長城皮卡國內龍頭位置，並在海外市場實現產品、銷量、品牌和服務的全方位領先。

同時，長城皮卡對於皮卡產業下一步的發展率先提出了“五化新生態”的概念，引領皮卡行業入乘用化、網聯化、清潔化、定製化、智能化的3.0、4.0產品時代。

3.4.2. 長城“炮”，皮卡加速乘用化

2019年4月上海國際車展，長城“炮”全球首發亮相，是長城皮卡提出“六星戰略”以及3年“5+N”款產品戰略後的首款車型。長城“炮”基於全新P71平台打造，配備豪華內飾，8AT自動變速箱，新一代智能網聯繫統及獨有的多連桿後懸架，並更換“炮”系列專屬LOGO。

“炮”系列皮卡根據適用場景分為乘用皮卡、越野皮卡、商用皮卡三款車型，其中乘用皮卡作為國內首款搭載採埃孚8AT變速箱和多連桿後懸架的皮卡車型，同時配備ACC自適應巡航、自動駐車、方向盤加熱、自動泊車、遠程遙控啟動、控制空調、油量檢測以及智能語音控制系統等諸多乘用車才具備的舒適性配置，大幅提升駕駛者的乘駕體驗，是中國皮卡走向乘用化，高端化的開山之作。

9月6日，長城“炮”乘用皮卡正式上市，官方指導價12.68-15.98萬元，憑藉全新的乘用化設計，“炮”迅速得到市場的認可，在首個月銷量達到5020萬輛，成為10萬元以上皮卡銷量冠軍。

“炮”系列乘用皮卡的成功是長城皮卡向多元化發展的第一步，與此同時，長城旗下首款純電動皮卡風駿7EV已開啟預售，後續“炮”系列商用皮卡純電版也將上市。依照公司“五化新生態”產品戰略，長城皮卡將帶來中國皮卡向着多元化持續發展。

3.4.3. 自主零部件，前進的基石

長城汽車一直堅持對汽車動力系統、變速器等各類零部件的進行大力研發和設計投入，在發動機、變速器等多個領域保持國內領先水平。研發的大量投入，幫助公司在，整車造型、工程設計、CAE、試製試驗、發動機、變速器等各個環節都形成了自主的技術、標準以及知識產權。2018年，公司累計獲得授權專利781項，其中發明專利授權66項，實用新型專利授權515項，外觀專利授權200項。

2000年6月，長城內燃機公司成立，引進日本、德國和美國的先進製造設備，先後推出GW4G15B 1.5T和1.5GDIT發動機。2017年，長城汽車通過多年的投入和積累，經過歷時五年的不斷研究，推出自主研發的全新發動機GW4B15，是國內首款應用CVVL可變氣門升程、缸蓋集成排氣歧管等技術的發動機型入選2017年度“中國心十佳發動機”。目前，GW4B15已經廣泛應用於長城旗下各款車型，並推出了適用於國六政策的改款型號GW4B15A。

前期的積累使得長城在零部件行業擁有極高的自產率，建立了屬於自己的完整零部件供應鏈。垂直整合模式大大提高了公司的生產效率，縮短採購時間，有效的降低了成本，提高公司利潤水平。為了進一步提升公司創新能力，加快零部件生產市場化，從2018年至今公司及旗下投資公司通過投資併購先後成立蜂巢易創、蜂巢能源、未勢能源、上燃動力、諾博汽車、精工底盤六家汽車零部件公司。業務覆蓋了汽車智能化、汽車電動化（電驅動單元、電池pack）乃至充電服務、能源管理等新能源汽車產業鏈的全部的上下游業務。

3.5.新能源汽車厚積薄發

過去五年，國內新能源汽車市場飛速發展，2013年全年銷量只有1.5萬輛，到2018年已經高達102萬輛。這5年內，受國家高額補貼政策的影響，各公司相繼推出各類新能源車型，產品五花八門，質量層次不齊，行業快速膨脹。在這一階段，長城汽車作為國內最早開始研發新源汽車的企業之一，並沒有積極入市，而是繼續深化技術研發，為下一階段蓄力。

2017年開始，新能源汽車補貼政策開始退坡，針對低續航A00車型補貼，大幅消減，2019年，高續航車型補貼也開始下降，行業進入出清階段。面對補貼的退坡和銷量的下滑，新能源汽車行業尾部車企開始加速出清，依靠補貼政策吃飯的車企漸呈頹勢，行業開始由政策驅動轉化為市場驅動。2019年11月11日，工信部發布關於擬撤銷《免徵車輛購置税的新能源汽車車型目錄》名單的公示，經統計，第二十一批《目錄》於2018年11月發佈後，共有141款車型在12個月內無產量或進口量，擬從《目錄》撤銷。

在這個階段，長城汽車正式邁入新能源汽車市場，2018年7月份，長城汽車與寶馬簽約，共同出資成立光束汽車。項目總投資金額51億元，註冊資本17億元，雙方各控股50%，主要進行新能源汽車以及相關零部件的研發和生產。

2018年8月份，長城汽車發佈旗下新能源汽車獨立品牌歐拉，步入新能源汽車業務全新階段。目前，公司已上市兩款純電動車型iQ和R1，分別對應緊湊型純電動SUV和A00純電動市場。此外，基於ME平台的全新A00純電動車歐拉R2已經對外發布，預計2020年上半年正式上市。

歐拉R1上市後，憑藉高續航、空間大、可愛的外觀設計等優點，在市場上廣獲好評，成歐拉品牌主力車型，2019年1-10月累計銷量達2.4萬輛，佔歐拉品牌總銷量71%。

此外，公司還發布了全新共享出行平台“歐拉出行”，定位互聯網+新能源出行服務平台，在河北保定地區試運營。按照公司規劃，2020年將實現200個城市網點佈局，2025年拓展全球化市場佈局。同時，公司還將氫燃料電車研發列為公司重點項目，是國內首家進入國際氫能委員會的車企，有望成為為國內氫燃料電池乘用車領軍企業。

4

投資建議

伴隨着行業回暖和行業龍頭擴張的趨勢，我們預計長城汽車19-21年的歸母淨利潤分別為41.5億、56.7億和71.0億。對應PE分別為21倍、15倍和12倍。選取主營業務也同為乘用車的生產研發製造的整車標的比亞迪和廣汽集團作為可比公司。2021年的平均PE為20倍，給予長城汽車2021年16倍PE，對應目標價為12.50元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

5

風險提示

（1）乘用車行業銷量不及預期

國內汽車行業出現負增長，存量市場競爭加劇

（2）造車新勢力加速進入乘用車行業

大量造車新勢力進入乘用車行業，新能源板塊競爭或加劇

（3）新能源補貼退坡加速

新能源汽車毛利率或降低，公司的油耗積分及運營成本或面臨壓力

（4）WEY品牌發展不及預期

品牌高端化需要時間，過程時間或超預期

財務摘要表

注：文中報告節選自天風證券研究所已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。

報告來源：天風證券股份有限公司

報告發布時間：2019年11月28日

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