機構：國盛證券

評級：增持

2019財年營收/淨利同增51%/18%，盈利能力小幅下降。公司2019財年實現收入19.55億元，同增50.9%，其中高等教育/職業教育收入分別同增38.1%/83.1%至12.78/6.77億元。經調整歸母淨利7.47億元，同增17.5%。2019財年毛利率同降3.2PCTs至57.4%，主要由於新併購的學校毛利率較低；銷售/管理費用率同增0.8/1.2PCTs至2.7%/18.1%，主要由於4所新收購學校以及集團層面運營併購活動相關開支增加所致；期內可轉債新增21億和新增銀行貸款使得財務費用率同增2.7PCTs至5.3%。期末合約負債（預收學費為主）16.17億元，同增55.8%。

外延併購帶來在校生人數明顯提升，內生在校生人數增長11.8%。截至2019年8月31日，集團在校學生人數同增40.2%至17萬名，其中1）高等教育分部（包括江西科技學院、白雲學院、重慶翻譯學院、松田學院、泉城學院、松田職業學院）在校生102,706名；2）職業教育分部（西安鐵道學院、鄭州輕軌學校、白雲技師學院）在校生67,392名。排除本財年新並表的4所學校後，在校學生人數135,663名，內生增長帶來在校生人數同增11.8%，其中江西科技學院、西鐵和鄭鐵增速較快。

2019財年內完成4所學校完成並表，外延落地高效。1）2018年6月收購廣州松田學院及松田職業學院100%權益，2018年9月完成並表，於財年末，松田學院在校生人數9256人，松田職業學院在校生人數3453人；2）2019年1月收購山東泉城學院100%權益，於2019年3月並表，於財年末擁有在校生人數8488人；3）2019年6月收購收購重慶翻譯學院100%權益，於2019年7月完成並表，於財年末擁有在校生13238名。

收購澳洲國王學院完成並表，海外首單收購落地。公司以不超過1.34億澳元收購澳洲國王學院100%股權，於2019年10月並表，將貢獻2020財年收入。該校為悉尼最大私立商學院，擁有在校生2400人。2020財年公司將持續進行高質量的併購，提升新收購學校的運營水平，同時關注國際化帶來的產業機遇。

投資建議。公司作為規模最大的民辦高教上市公司，有望利用規模優勢、融資優勢及管理優勢持續擴張高教版圖，享受行業整合紅利。基於2019年財報表現，綜合考慮國王學院並表貢獻和財務費用，上調2020/21財年調整後淨利潤預測至9.04/10.5億（原8.91/10.17億）新增2022財年淨利潤億預測12.18億，對應EPS0.45/0.52/0.60元/股，現價對應2020年PE27倍，維持“增持”評級。

風險提示：《民促法實施條例》終稿政策不確定性風險；擴張速度不達預期；公司經營及盈利能力不達預期。