機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

用户運營SaaS龍頭，行業壁壘逐漸加強：在整個用户運營SaaS行業的發展初期，進入壁壘相對較低，但是經過近5年的發展，公司基於用户數據標籤的積累優勢，和同業免費策略下前期高沉沒成本的雙重壁壘直接將很多新玩家拒之門外。另外，基於積分商城功能的上游供應鏈對接，存在較強的規模效應，進一步加強了公司的相對競爭力。根據艾瑞諮詢所整理的數據，兑吧目前處於該細分行業的領先地位，截止2018年12月31日，兑吧的註冊移動APP數目中，DAU均高於100萬人次的為147個，DAU均高於900萬人次的為58個，而所有註冊APP的MAU總數高於15000百萬，超過了其他同業。

互動式廣告業務協同，深化數據競爭壁壘：根據艾瑞諮詢所整理的數據，按照2018財年的收入數據來看，公司在中國移動互動式效果廣告市場中佔51.7%的份額，在行業排名第一。用户規模和媒體資源分別從供需角度為公司構建了規模性的競爭壁壘。但是考慮到互聯網商業模式的規模易趕超性，我們認為技術壁壘更具備長期競爭優勢。如公司於2017年5月推出了oCPC優化競價系統，可自動為特定廣告內容識別合適的內容分發渠道，大幅提升廣告主的支出回報率，截止2018年6月，該系統已被用於超過40%的廣告頁面瀏覽。另外，公司於2018年3月推出了“人羣定向廣告功能”，根據用户歷史行為和屬性數據，預測用户廣告互動行為，並據此優化廣告投放。

投資建議：作為用户運營SaaS系統及互動效果廣告行業的行業細分龍頭，未來隨着行業集中度的持續提升，相關資本進入和技術壁壘的持續加強，公司的高速業務增長，將向盈利性改善迴歸。在具體的業務發展上，隨着收費業務模式的推廣以及在相關垂直細分行業的持續滲透，用户運營SaaS業務在短期內將保持營收和淨利潤的雙快速增長。而對於互動效果廣告業務，考慮到其對應的行業集中將進一步快速提升，同時基於行業技術過渡下的公司商業優勢逐漸加強，預期其廣告業務收入將逐漸從規模擴張重心向盈利性重心轉化。基於上述未來預期，我們預計2019-2020年公司對應淨利潤-124.98、530.26百萬元人民幣，對應EPS為-0.11元、0.48元，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險提示事件：1、整體廣告行業支出受到宏觀經濟影響，出現較為明顯的下滑；2、頭部廣告流量平台加速變現，提升議價門檻。3、中小企業的用户運營SaaS收費模式不達預期