機構：天風證券

目標價：28.36港元

營收規模高速增長，盈利能力行業領先：碧桂園服務為碧桂園集團同一控制人下物管企業，成立於1992年，具有近30年的物管經驗，於2018年6月登陸港交所。2019H1公司在管面積2.17億平方米（簽約面積5.84億方），管理規模位於中指研究院行業百強第一。伴隨管理規模快速擴張，公司業務收入快速增長且盈利能力行業領先，2019H1公司實現總營收35.16億元，YOY74.4%，實現歸母淨利潤7.6億元，YOY69.27%，毛利率、淨利率為39.19%、23.48%，行業領先。物管服務、社區增值服務、非業主增值服務營收佔比分別為73.6%、8.7%、16.9%，基礎物業服務仍為主要業績來源。

物業管理服務“量”“質”雙升，開闢對外業務新增長點：公司背靠碧桂園集團，伴隨母公司地產業務的迅速擴張，公司物業管理面積迅速擴張，受益於公司品牌效應，公司獲取的來自獨立第三方物業開發商快速增加，二者合力作用下管理面積15-18年三年複合增長率高達37.52%。2019H1公司在管的2.17億平方米，來自碧桂園集團分別為1.72億方,17、18年均新增3109萬方，隨公司步入竣工高峯期，預計19、20年均增長在5000萬方左右；源自三方的在管面積0.44億方，未來仍然有較高的提升空間。公司基礎物管均價約為1.99元/平/月，位於行業中等水平，分結構來看，①來自碧桂園地產的項目管理均價穩定在2元/平/月左右②來自三方的物業面積，2018年三方物業均價由於收併購、其他開發商拓展帶來管理面積快速增加，對應收入不飽和，拉低均價，短期隨三方面積比重提升均價或略有回落、但長期行業均價仍有提升空間。盈利質量來看，人均營收、人均利潤處於行業中等水平，上升空間較大，2019H1二者分別提升50.39%、76.89%，人均創利增速超過業績增速。

增值服務有待挖潛，進軍城市公共管理：2019年H1實現增值服務9.03億元，YOY102%，佔總營收比重25.68%，比重略低於行業平均水平的27.6%，考慮到公司的行業地位，增值服務仍然有較大的增長空間。增值服務的盈利能力較強，公司增值服務中，業主（營收佔比34%）、非業主（佔比66%）增值業務毛利率分別為62.8%、42.3%。公司結合自身在公共空間數字化場景運營方面的優勢，從城市管理拓展向城市治理領域，2018年底啟動“碧桂園城市共生計劃”。目前，公司已與遵義、衡水、西昌等十餘個城市達成戰略合作。

盈利增長動力強勁，智能平台助推企業利潤提升：公司背靠龍頭房企碧桂園集團，品牌優勢提升擴張競爭力，賬面資金充裕、足夠支持收購步伐，給公司未來的管理面積擴張提供了源源動力。公司物管服務盈利效率較高，應收物業管理費催繳難度較低，2018年收繳率達到95.37%。另一方面，近年來公司持續加大科技與智能化投入，佈局“AI+”社區戰略，公司構建“智慧社區”、鏈接“智慧家居”，全方位提升業主的居住體驗，同時與騰訊、海康、阿里、華為等多家企業開展戰略合作，共同研發社區場景下的算法模型和智能化平台，在提升業主滿意度同時亦將能有效控制公司勞務成本，為企業利潤增長帶來新動力。

投資建議：

公司依託碧桂園服務發展，同時第三方物業服務量質齊升，預計在管面積與物業管理單價均穩中有升，增值服務預計會持續快速增長。由此我們預計公司2019-2021年實現營業收入人民幣73.78、103.36、137.01億元，預計實現歸母淨利潤13.15、18.90、23.96億元，對應EPS分別為人民幣0.49、0.70、0.88元/股。參考可比公司一致性預期均值，我們給予碧桂園2020年0.9倍PEG，對應目標價為28.36元HKD。

風險提示：運營成本控制可能不及預期、業務擴張情況可能不及預期、物業費收繳率可能不及預期。