機構：銀河證券

評級：增持

目標價：8.20港元

■20財年上半年淨利潤同比增長18.4％至16.15億人民幣，高於我們預期。

■除了原材料成本下降和增值税下調等行業因素外，旺旺的主要高端產品和新產品均錄得良好增長。

■我們維持對旺旺的正面看法，因為預計旺旺能通過其多品牌、多渠道策略來保持市場領先地位。

■維持「增持」評級，最新的貼現現金流目標價為8.20港元。

20財年中報優於預期，毛利率創歷史新高

儘管我們此前已預期20財年上半年表現強勁，但整體盈利仍高於我們預估。總收入僅同比增長0.6％至93.04億人民幣，主要是由於：（1）一些非核心的米果類產品由於毛利率較低，已停止銷售；（2）休閒食品類收入同比下降6.2％，主要是冰品（主要產品類別之一）的銷售受到夏天氣温較低影響。然而，整體毛利率同比上升4.4個百分點至48.9％，創近期新高。我們估計：（1）當中約2.2個百分點的升幅是來自增值税下調；（2）原材料和包裝成本下降；（3）產品組合改善，上述兩個項目各佔約1.1個百分點升幅。這加上公司更謹慎投放廣告和促銷支出，以及削減了一些店鋪導購員和銷售人員（減少約10％的人數），以上節省的成本推動淨利潤同比增長18.4％。

明星產品和新產品均暢銷

雖然總體銷售額持平，但20財年上半年公司約85％核心產品仍實現了小幅增長。隨着產品組合升級，整體平均售價錄得中到高個位數增長。受益於廣泛的分銷渠道，核心產品旺仔牛奶的收入同比增長6.6％。某些產品也實現了良好的增長，例如糖果錄得高單位數增長。旺旺向市場推出了一些新產品，以滿足不斷變化的客户需求。例如，公司推出了「PrimeofLove」米果類產品，以針對關注營養的中老年人的市場，並推出了「FixxBody」低熱量產品，針對注重健康的消費者。這些新產品都是公司多品牌戰略的一部分，以刺激更多銷售。

探索新銷售渠道以促進銷售核心產品銷售大增也是受益於旺旺的銷售渠道策略。新興渠道實現了雙位數增長，尤其是在自動販賣機和電商渠道方面，旺旺改進了產品分銷策略以更精確地定位客户。未來，主題商店和母嬰店等其他新興渠道也將成為重點。一些新產品也將在這些渠道中推出，例如堅果味的旺仔牛奶。

21財年海外擴張的進度更清晰

在海外市場，旺旺也實現了不俗的中高單位數銷售增長。旺旺相信，憑藉其強大的品牌和產品組合，公司在海外華人社區（尤其是東南亞）將面對不俗的商機。越南工廠預計將於2020年三季度投產。我們預計這將是長遠增長的主要動力之一。

維持增持評級新的貼現現金流目標價8.20港元

我們將20-22財年每股盈利預測上調3.3％-3.9％，以反映利潤率優於預期。貼現現金流目標價上調至8.20港元（加權平均資本成本：8.6％），相當於21.7倍21財年市盈率。繼續給予「增持」評級，並維持對旺旺成功改革銷售渠道和新的數字營銷策略的正面看法。風險包括：(1)競爭加劇導致旺仔牛奶銷售弱於預期；(2)奶粉價格上漲。