機構：招銀國際

目標價： 7.70港元

1HFY20淨利潤同比增長18%，較市場預期/我們預期高6%/4%，主要歸因於毛利率較預期強勁。公司將採取多品牌戰略和透過多元化渠道來推動增長及提高毛利率。我們將2020財年淨利潤預測上調3%，目標價從7.50港元上調至7.70港元。維持買入評級。

1HFY20表現超預期。收入同比增長1%至93億元人民幣，較市場預期高3%。除了因天氣欠佳而導致冰品收入下跌雙位數外，核心品牌（佔收入85%）實現中個位數的增長。新產品佔收入的9%（2019財年為7%）。毛利率同比增長4.4個百分點至48.9%，較市場預期高1.9個百分點，當中50%/25%/25%受政府削減增值税/優化產品組合/原材料成本下降因素所驅動。新產品的研發開支比率增加1.0個百分點，帶動銷售開支比率上升0.9個百分點至28.5%。

實現多品牌戰略和產品升級，以改善增長和毛利率。公司利用多品牌戰略，針對不同年齡羣組（包括嬰兒、兒童、年輕人至老年人）和消費者的需求差異（如減肥、OL零食），大量引進高利潤率的新產品（如田舍米燒、旺旺吸的凍等）和進行產品升級（推出健康和營養產品，如低糖和無反式脂肪酸米果、旺仔純牛奶等），另一邊廂則減少銷售低利潤率的副品牌產品。新產品銷售佔比從2019財年的7%提高至1HFY20的9%。

多元化渠道推動增長。在電子商務、孕婦裝商店和主題商店渠道快速增長下，新興渠道的銷售佔比從1HFY19的5%增長至1HFY20中高個位數。管理層透露，新興渠道的毛利率一般高於傳統渠道，因為銷售額主要來自新產品。然而，由於較高的運營支出比率，新興銷售渠道的經營利潤率接近或略低於傳統渠道。我們認為隨着銷量增加，經營利潤率將會有所改善。

2HFY20E展望。公司將通過多品牌戰略、產品升級和多元化渠道繼續改善收入增長和毛利潤。不過，由於奶粉和糖價格反彈上升，我們預計2HFY20E的原材料價格將更高。我們預計2HFY20E的毛利率將同比增長0.7個百分點至46.8%，升幅低於1HFY20。雖然公司採用多品牌戰略和推出新產品，管理層的目標廣促費用率仍將維持在歷史區間，開發新產品的研發開支費用率將在未來1-2年內維持在1.5%左右。

上調目標價至 7.70港元。我們將2020財年的淨利潤預測上調3%，以反映更高毛利率預測。目標價從7.50港元上調至7.70港元，仍基於21.7倍2020財年預測市盈率（歷史平均水平）。催化劑：（1）收入增長提速；（2）利潤率好過預期。風險：（1）競爭激烈；（2）食品安全問題；（3）原材料價格上升。