機構：銀河證券

■ 自 2019 年 10 月下旬以來，理文造紙[2314.HK]等造紙生產商的股價有所反彈，我們認為是受市場氣氛改善及紙價上漲的消息推動。

■ 自 2019 年初以來，造紙行業的固定資產投資錄得同比負增長，意味着新紙張產能的落地的速度慢於預期。

■ 由於理文造紙的股價表現較玖龍紙業滯後，加上估值合理，因此我們認為理文造紙有上漲空間。

■ 理文造紙現時的估值並不昂貴。我們維持股份「增持」評級，目標價上調至 5.79 港元。

由於行業景氣改善，我們給予較高的目標市盈率（從 7 倍 2019 年市盈率升至 8 倍 2019年市盈率）。此目標市盈率接近歷史區間的下限。

行業固定資產投資錄得同比負增長

造紙行業的供過於求問題，是為市場對中國造紙商的主要憂慮之一。對於 2019-2022 年將有多少新的紙張產能投入，目前尚無共識，因為估算的範圍極廣，2019 和 2020 年為每年400 萬-1,000 萬噸。但是在中國的造紙業中，延遲或暫停的情況非常普遍。自 2019 年初以來，造紙行業固定資產投資一直呈負增長，9 月和 10 月的行業固定資產投資同比降幅更擴大。2019 年 1-10 月，造紙行業固定資產投資同比下降 10.1％，對比 2019 年 1-9 月同比下降 9.1％，以及 2019 年 1-8 月同比下降 8.7％。這是自 2014 年以來，造紙行業固定資產投資第二次錄得這幅度的同比下降。2019 年造紙行業固定資產投資的同比下降，可能反映投產的新產能沒有市場預期般多。中國廢紙供應的減少或回收紙的下降將觸發行業整合，而領先的紙製造商，包括理文造紙和玖龍紙業將會受益，因它們正在多元化其採購渠道。

需求復甦

由於貿易戰相關問題，2019 上半年箱板紙的市場需求下降。與 2019 上半年相比的同比表現相比，2019 年 8 月以來的紙張需求有所改善。鑑於 2019 年 8 月至 10 月的終端需求回升以及一些季節性因素（雙 11 和國慶），消息反映主要造紙商在 11 月上旬提價。最近的行業趨勢符合我們認為下半年表現會較佳的觀點（銷量和盈利能力），因為下半年是旺季。與10 月相比，預計造紙行業景氣將在 11 月和 12 月保持穩定。

一些憂慮已得到緩解

除了供過於求的問題外，其他一些市場憂慮包括人民幣匯率疲軟、廢紙進口配額以及煤改氣等等也有所緩解。人民幣自 2019 年 10 月中旬以來已經回升。東莞的煤改氣計劃似乎落後於當地政府的時間表。我們仍然認為東莞政府將根據宏觀環境執行政策。我們還認為，如果該政策繼續執行落地，擁有資源的領先企業（例如理文造紙）將獲得市場份額。

表現仍然滯後自 2019 年 10 月以來，理文造紙和玖龍紙業的股價表現均良好，我們認為這是受到市場情緒改善以及紙價上漲的消息帶動。理文造紙過去三個月跑贏大盤，但仍落後於玖龍紙業，我們認為理文造紙有補漲空間。