作為全球第三，中國第二大的CRO企業，康龍化成的市場空間可以繼續想象。
作者 | 白夜
來源 | IPO那點事
數據支持 | 勾股大數據
截至今日收盤，次新股康龍化成在繼上市連封13個漲停板後，年初至今累計收益率已經達到404.23%。作為國內醫藥外包機構龍頭企業，將於11月28日正式登陸港交所，成為第二個”A+H”股權架構的CRO企業，高盛，中信里昂以及東方證券為其聯席保薦人。
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淘金熱中的“賣鏟人”
雖然最近的寒流席捲全國各地，但在股市裏投資醫藥板塊依舊熱度不減，與去年此時哀嚎一片形成鮮明對比。
整體來看，一方面，在新一輪“4+7”以及一致性評價下，醫改政策的風向愈發對整體醫藥行業起到至關重要的作用；另一方面，在科創板以及港交所上市的生物製藥企業已經超過十家，而正在排隊進場的公司更是有幾十家，生物製藥公司的融資渠道正在打開。
但仔細看生物製藥新秀們的招股書上，擁有一個明顯的共同點，那就是絕大部分選擇了CRO公司進行合作，通俗來説便是藥物研發的外包服務。
外包服務，各行各業都會存在，其存在的原因主要是節約成本。
藥物的研發，花錢如流水，如何才能在節約開支的情況下快速高效的研發成功？藥物研發外包服務可以提供很好的解決方案。一般而言，藥物從有最初的構想到最後的產品商業化，需要經過藥物發現的理論研究，臨牀試驗I期，臨牀試驗II期，臨牀試驗III期，經過當地的藥監局批准後，才能進行商業化生產。
根據公司公告數據顯示，早期的藥物篩選需要從上萬種化合物中選取，到臨牀前試驗便已經縮減至250種化合物左右，在進行臨牀試驗審批前，平均就可能已經花費了3-6年時間，花費成本則達到6-9億美元，成功率約為2.5%。而隨着臨牀試驗的推進，候選化合物逐漸減少至5種左右，臨牀試驗也從初期的20至100人的試驗樣本擴展至1000至5000人樣本數目，這一過程一般持續6-7年。算下來在獲得商業化批准的時間，已經度過了9年至13年，真正的十年磨一劍，成功率僅為萬分之一。
圖表一：從藥物發現到臨牀上市階段情況
數據來源：公司公告，格隆彙整理
這只是單純的計算研發成本和試驗時長，如果藥企選擇自己建廠研發，那麼建設工廠的時間和成本將會另算。如此一來，對於有好的想法的生物科技類企業，前期將研發試驗交給專業機構，能夠大大降低成本，試驗進程也會有所加快，這也是多數CRO企業能夠存在的意義。
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“賣鏟人”的服務變遷史
雖然CRO外包由來已久，但是服務對象卻正發生着變化，開始逐漸由外資藥企轉移至內資企業。
早在上世紀末，CRO企業主要是承包外資藥企的臨牀前的外包需求，門檻低，需求大，市場開始呈現爆發式增長。隨後，2009年至2015年，外包機構的門檻開始提升，但由於金融危機影響，外資藥企的研發費用降低，市場增速有所下滑，但在金融危機後，外資藥企為開拓市場，開始在我國開展臨牀。
2016年後，醫改政策開始發揮作用，國內由於存在一致性評價等需求，內資藥企開啟發展時期，創新臨牀需求進一步爆發，隨後隨着醫藥企業VC/PE融資額創新高，藥企研發投入、臨牀試驗開展數增加，正在催生CRO第三次發展的浪潮。
圖表二：我國CRO產業經歷階段
數據來源：光大證券，格隆彙整理
再來細看一下我國具有代表性的CRO企業，數據或許更加能夠直觀易見。
根據WIND數據統計顯示，藥明康德以及藥明生物兩者的2016年至2018年收入同比增長分別約為20%以上以及60%左右，其中外資客户的增速有所放緩，內資客户逐年提升。康龍化成的2016年至2018年收入分別為16.3億元，22.9億元，29.1億元，其中外資客户還是佔據比例較大，但內資客户的增幅也十分明顯，2016年達到161%的增幅。
圖表三：我國CRO企業收入以及股價情況
數據來源：WIND，格隆彙整理
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康龍化成：能否延續A股輝煌？
此次上市的康龍化成，是否能夠成為下一個藥明康德，能否延續A股的翻了4倍輝煌，或許比較難。
難點一：難以追上藥明康德的市場情況。按照進程將目前國內的CRO企業營收進行拆分，如圖表四所示。根據公開數據顯示，2018年全球CRO市場在藥物發現大約491億元，在臨牀階段CRO大約有3500億元。其中藥明康德2018年收入約為96.1億元，成為當之無愧的行業龍頭，從臨牀前到臨牀階段均有佈局。排名第二的就是康龍化成，2018年營業收入29.1億元，主要佈局在臨牀前階段，臨牀階段後期暫未有所收入。
單純從收入上來看，康龍化成要想追上藥明康德，難度有點大。佈局不算特別全面，收入是第一名的1/3，並與同樣是收入的第二梯隊的藥明生物和泰格醫藥收入相差無幾。
圖表四：我國CMO&CDMO拆分
數據來源：WIND，格隆彙整理
難點二：毛利略低於行業情況。康龍化成2016年至2018年營業收入分別為16.34億元，22.94億元，29.08億元，年內利潤分別為1.71億元，2.19億元，3.36億元。2019上半年營業收入16.37億元，期內利潤為3.36億元。近三年毛利率維持在30%左右，相比起泰格醫藥的毛利率40%以上，藥明康德維持在40%左右，康龍化成的毛利率算是低一些的。
難點三：A股市場與港股市場存在差異性。由於市場規則，行情環境不同，導致多數”A+H”股公司存在溢價或者折價情況，因此是否能夠復刻A股的行情，還要看港股市場是否對於康龍化成的價值認可情況。
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結 語
根據光大證券的估算，2017年全球臨牀前外包到我國的外資藥企臨牀前的研發需求約有130億，其中CRO龍頭幾乎佔據一半市場。伴隨着憑藉成本優勢，人才優勢，擁有國際牌照的優勢，全球臨牀前研發需求仍然在向我國離岸市場外包。
作為全球第三，中國第二大的CRO企業，康龍化成的市場空間可以繼續想象。在降低毛利率的背後，是否還能復刻A股上市輝煌，如同上一個在香港上市的CRO企業維亞生物獲得106倍的超額認購，28日上市見分曉。
