機構：中信證券

評級：買入

目標價：12.11港元

中芯國際為全球第四大純晶圓代工廠、國內第一大晶圓代工廠。我們長期看好公司14nm以下先進製程技術研發，認為公司具備超越國際二線廠商的能力，長期躋身國際一線行列，為芯片製造國產替代核心標的。維持“買入”評級。

▍公司2019Q3收入略超預期，受益處置LFoundry淨利潤大幅擴張，預計Q4收入、毛利率持續成長。公司2019Q3收入8.16億美元，環比+3.23%（高於上季度公司指引0%~+2%），同比-4.02%；毛利率20.8%（接近指引19%~21%區間上限），環比+1.7pct，同比+0.3pct；歸母淨利潤1.15億美元，環比+521.04%，同比+333.51%，大幅增長原因包括出售LFoundry季度內獲得8140萬美元收益以及聯營/合營公司權益法投資應占收益約1957萬美元。公司2019Q3產能利用率97%（環比+5.9pcts，同比+2.3pcts）。按照公司指引，公司預計2019Q4（i）收入環比+2%~4%，對應約為8.33億~8.49億美元，（ii）若不考慮LFoundry營收部分公司營收環比+4%~6%；（iii）毛利率23~25%，環比提升4pcts左右。

▍消費電子類芯片收入大幅增加，55/65nm節點收入增量明顯，中國區收入佔比擴大。從應用結構來看，2019Q3通訊收入佔比46.1%（環比-2.8pcts）、消費34.9%（環比+3.8pcts）、汽車/工業4.8%（環比-1.9pct）、電腦5.6%（環比+1.0pct）、其他8.6%（環比-0.1pct）。從製程結構來看，0.15/0.18μm佔比35.80%（環比-2.8pcts），仍為最大應用節點，主要對應電源管理IC、圖像傳感器、MCU、嵌入式閃存等；55/65nm佔比29.3%（環比+3.1pcts，收入增量0.32億美元），需求主要對應NORFlash、MCU、射頻芯片等，40/45nm佔比18.5%（環比-0.7pct），需求主要對應消費電子SoC、DSP、ISP芯片、WiFi/藍牙芯片、SLCNAND等；0.11/0.13μm佔比6.6%（環比+0.1pct），28nm收入佔比4.3%（環比+0.5pct），0.25/0.35μm佔比4.2%（環比+0.2pct），90nm佔比1.3%（環比-0.4pct）。分地區來看，來自中國收入佔比60.5%（環比+3.6pcts），美國收入佔比24.7%（環比-2.8pcts），歐亞區14.8%（環比-0.8pct）。我們認為大客户如華為海思、兆易創新等對公司本期業績拉動作用明顯。

▍14nm進入風險量產，公司預計年底貢獻營收。公司目前專注推進FinFET工藝，上海中芯南方工廠已經實現14nm客户風險量產，公司預計年底貢獻營收。第二代FinFETN+1技術平台進入客户導入階段。2019Q3資本開支1.897億美元，上半年資本支出13.48億美元，公司預計全年資本開支達21億美元，主要用於上海12英寸廠設備支出以及FinFET研發線。中芯南方FabSN1規劃產能3.5萬片/月，相當於當前全球14nm產能的10%。突破14nmFinFET工藝，後續節點節奏有望加快，將進一步縮小與國際一線大廠的差距，加深國內廠商合作，將國產替代推向先進製程，下游應用邁進5G、物聯網、車用電子、高性能計算等領域。

▍風險因素：行業市場需求下行；市場競爭加劇；新技術研發、量產低於預期等。

▍盈利預測、估值及評級：考慮到公司處於積極投入先進製程研發的過渡階段，且晶圓代工為重資產行業，選取PB法進行估值。因客户需求提升，Q3收入略超預期，我們上調公司2019/20/21年每股淨資產預測至9.63/10.09/10.63港元（原為9.40/9.66/9.99港元），按照2020年1.2倍PB，給予公司目標價12.11港元，維持“買入”評級。