中信證券研報稱，受品牌廣告業務拖累，公司三季度營收表現略低於預期，但費用率的改善支撐利潤端表現。預計公司短期仍將受累於品牌廣告業務的疲軟，但中期來看，遊戲業務未來1~1.5 年業績能見度較為理想，金融業務、雲業務大概率維持高速增長，廣告業務亦有望從明年Q1 開始進入改善通道，公司整體業績確定性、成長性優勢依然突出。

事項：騰訊於11 月13 日盤後公佈了2019 年三季報數據，當季營收同比+21%，略低於此前市場預期。對此點評如下：

業績概覽：受廣告業務拖累，營收略低於市場預期。公司三季度營收972.4 億元（同比+21%，環比+9%），略低於此前市場預期，營收同比增長主要受益於遊戲業務的回暖，金融及雲業務的高速增長，但被廣告業務的持續疲軟表現所部分抵消；公司當季毛利率44%，較去年同期持平，同時當季運營費用193 億元（同比+10%），費用增速繼續低於同期營收增速。當季經營利潤、調整後經營利潤分別同比-7%、+27%，淨利潤、調整後淨利潤分別為203.8 億元（同比-13%，環比-16%）、244.1 億元（同比+24%，環比+4%）。

社交平台：微信用户繼續維持穩健增長。三季度微信（含wechat）MAU（月活躍用户）達11.51 億（同比+6.3%，環比+1.6%），繼續保持穩健增長，QQ MAU達7.31 億（同比-8.9%），QQ（mobile） MAU 為6.53 億（同比-6.4%），QQ平台用户數的下滑，主要源於週期內公司針對濫發信息、機器人賬户等加大清理力度所致。小程序方面，公司近期推出了“服務商成長計劃”、“行業助手”等，以加強對小程序主的支持，三季度中長尾小程序日均商業交易筆數同比增加超過一倍。其他部分，公司當季增值服務付費賬户數達到1.71 億（同比+10.7%），其中騰訊視頻訂閲賬户數1 億（同比+22%）。

增值業務：手機遊戲表現強勁，國際市場實現突破。當季增值服務整體收入506.3億元（同比+15%），其中社交網絡收入220.3 億元（同比+21%），遊戲業務收入286 億元（同比+11%），遊戲業務中海外市場佔比超過10%。當季智能手機遊戲業務收入242 億元（同比+24%，環比+9%），週期內“王者榮耀”、“和平精英”等核心產品表現穩健，《PUBG MOBILE》月活躍同比增長一倍，《Call of Duty Mobile》首月下載量超過1 億；PC 電腦遊戲收入115 億元（同比-7%，環比-2%），“地下城與勇士”成為主要拖累項，但被英雄聯盟強勁表現部分抵消。三季度公司遞延收入達到544.7 億元（同比+30%，環比+7%），疊加中期充足的產品儲備，我們繼續看好公司遊戲業務未來1~1.5 年的業績表現。

廣告業務：品牌廣告跌幅加深，效果廣告環比小幅改善。公司當季廣告業務收入184 億元，同比增速進一步下滑至13%，較二季度（-16%）跌幅進一步放大，品牌廣告為主要拖累項。當季社交廣告147 億元（同比+32%），反映公司提升廣告填充率的效果開始體現，但品牌廣告收入僅36.5 億元，同比-28%，跌幅的加深主要源於去年世界盃的高基數，以及政策監管收緊影響視頻內容排期&上線所致。進入四季度，我們看到政策監管邊際放鬆，公司前期堆積視頻內容有望在四季度末逐步上線，但預計四季度廣告業務仍較難看到顯著改善。然考慮到政策放鬆+市場供需結構的逐步改善，公司廣告業務有望從2020Q1 開始進入改善通道。

其他：雲業務高速增長，持續強化“科技佈局”。公司當季金融科技&企業服務收入268億元（同比+36%），其中雲業務實現強勁增長，收入達47 億元（同比+80%），為同期阿里雲50%，反映公司在2B 業務領域的積極進展。近期公司亦升級了使命願景：“用户為本、科技向善”，反映公司繼續聚焦於技術、用户層面的價值目標。自2016 年以來，公司持續在技術基礎技術、前沿技術領域加強佈局，包括企業技術中台、AI、量子計算等領域。我們判斷，公司的科技轉型、科技佈局，短期將對平台用户體驗改善、廣告業務、金融科技等產生積極影響，長期則有助於2B 端業務綜合競爭力的構建，整體意義深遠。

投資策略：短期公司預計仍將受累於品牌廣告業務的疲軟，但中期來看，遊戲業務、金融業務、雲業務表現強勁，廣告業務亦有望從明年Q1 開始進入改善通道，業績整體確定性、成長性依然突出。考慮到品牌廣告業務短期的疲軟，我們略調整公司的盈利預測，調整2019/20/21 年收入預測為3758/4703/5731 億元，淨利潤（GAAP）、淨利潤（Non-GAAP）預測分別為936/1171/1416、939/1163/1413 億元（原預測2019/20/21 年收入為3894/4862/5914 億元，淨利潤（GAAP）、淨利潤（Non-GAAP）為948/1207/1457、917/1189/1434 億元）。繼續維持“買入”評級。