作者：怪盜團團長裴培 

來源： 互聯網與娛樂怪盜團  

發生了什麼事情？

騰訊公佈了2019年三季報：營業收入同比增長21%，淨利潤同比下滑13%，但是Non-GAAP淨利潤同比增長24%，略高於我們的預期。遊戲業務收入同比增長11%（端游下降7%、手遊增長25%），社交網絡收入（含手遊分賬）同比增長21%，廣告收入同比增長13%（媒體廣告下降28%、社交廣告增長32%），金融科技及企業服務收入同比增長36%。

我們是怎麼看的？

金融科技仍是最大亮點：我們估計，若考慮到存款備付金上繳導致的一次性影響，金融科技及企業服務收入的實際同比增速接近50%，而毛利率實際同比上升約15個百分點。微信支付DAU、ARPU均有增加，商業支付交易筆數和GMV均強勁增長（但是公司未披露具體增速）。我們認為，到2020年，金融科技將成為與遊戲並列的兩大利潤支柱之一。

遊戲業務實現可持續發展：手遊和端遊收入的增速均略慢於我們的預期，但是遞延收入（主要體現尚未消費的遊戲充值）同比、環比均大幅上升。我們認為，這體現了《王者榮耀》《和平精英》《英雄聯盟》的流水上升很快。本季度有超過10%的遊戲收入來自海外；我們預計，隨着《使命召喚手遊》的推出、對Supercell收購的完成，這個比例還將穩步上升。

媒體廣告嚴重拖累全局：我們對社交廣告的強勁增長感到滿意；7月以來，騰訊對朋友圈及小程序廣告進行改良，更加重視轉化率。但是，媒體廣告嚴重拖累了全局，我們認為最大的問題在於騰訊視頻的內容供給放慢、對廣告主吸引力不足。在長期，騰訊廣告還是要依靠微信，我們相信“看一看”“搜一搜”和小程序有充足的潛在廣告位，只是不會很快釋放出來。

（遊戲業務是血統高貴的四宮輝夜，金融科技業務是勤奮頑強的白銀御行，社交廣告業務是讓人又愛又恨的藤原書記，騰訊雲業務是低調而強大的早阪女僕，媒體廣告業務是人人唾罵的石上會計。）

與快手的戰略合作只是時間問題：我們估計，騰訊將在今年之內增持快手股份，並展開如下戰略合作：微信朋友圈和“看一看”對快手短視頻全面開放；快手遊戲中心向騰訊遊戲導流；兩家成立合資公司探索新媒體內容業務。如果合作成立，將從根本上改善騰訊的戰略地位。

我們估計騰訊2019-21年收入CAGR 21.7%，Non-GAAP淨利潤CAGR 26.1%；Non-GAAP EPS分別為人民幣9.95/13.06/16.31元。基於SOTP法得到目標價398.50港元。維持“買入”評級

風險因素：監管風險，新業務風險，技術替代風險，戰略投資風險。

金融科技、雲計算、遊戲、社交廣告令人滿意；媒體廣告很差

對於騰訊的2019Q3答卷，我們的評價是：金融科技、雲計算令人非常滿意，遊戲、社交廣告、社交網絡（除遊戲外）令人比較滿意，但是媒體廣告非常差勁而且很難在短期內改善。公司控制費用的努力讓人印象深刻，我們相信其中至少一部分營銷費用的削減是永久性的。

金融科技非常好，而且利潤仍在逐漸釋放

我們在11月8日發表的深度研究報告中指出：騰訊的下一個長期增長點是金融科技，在收入和毛利率兩方面都有很大的提升空間。三季報證實了我們的看法：金融科技與企業服務收入同比增長36%、毛利率同比提升3個百分點；如果剔除存款備付金上繳帶來的一次性影響，我們估計收入實際同比增長約50%、毛利率同比提升約15個百分點。

根據財報披露，微信支付的DAU、ARPU、各行業活躍商户均有增長，推動商業支付交易筆數和GMV大幅增長。我們估計，理財（主要是理財通）、貸款（主要是微粒貸）的收入規模同比也有大幅增長。與此同時，各項金融業務的收入費率穩中有升，成本費率則穩中有降。我們估計，到2020年，金融科技業務有望貢獻1106億收入、546億毛利。

必須指出：在歷史上，微信支付和支付寶的補貼、折扣大戰，嚴重影響了兩家的盈利能力。對商家的費率減免和一部分直接補貼，導致了收入下降、成本上升；更大規模的消費者補貼則被計入銷售費用。2019年騰訊銷售費率同比明顯下降，其中一部分就是因為支付補貼的下降。2019年上半年，補貼大戰已經基本告終，這一點從螞蟻金服的盈利情況就可以看到——2018日曆年，螞蟻金服有三個季度出現虧損；2019日曆年迄今的三個季度則處於盈利狀態，而且税前利潤越來越高。如果螞蟻金服和騰訊都樂意休戰，那麼微信支付的盈利能力無疑將走上一個新的台階。

我們估計，在2019日曆年，螞蟻金服的税前利潤達到200億元的問題不大；在3-5年內，螞蟻金服實現500億甚至800億量級的税前利潤，是合理的、有可能的。畢竟，早在2017年，螞蟻金服的季度税前利潤就曾達到50億量級，只是此後愈演愈烈的補貼大戰嚴重影響了利潤。與螞蟻金服相比，騰訊在理財、貸款方面明顯落後，但是在支付方面有過之；只要不斷地拓展產品線、強化與金融機構的關係、做好技術和風控工作，騰訊金融科技的實際利潤完全可以達到螞蟻金服的相同量級。

遊戲業務的增長比看起來更好、更可持續

2019Q3，騰訊手遊收入同比增長25%、端遊收入同比下滑7%，均略低於我們的預期。但是，資產負債表為我們提供了更多信息——“遞延收入”（主要體現已充值而未消費的遊戲流水）同比大幅上升，目前處於歷史最高點。我們認為，這提現了《和平精英》商業化大獲成功、《王者榮耀》《英雄聯盟》流水繼續增長，以上三款遊戲的攤銷週期明顯較長。此外，2019年8-9月，騰訊放慢了手遊新品上線節奏，顯然是為未來做儲備。

2020年，騰訊將有兩款“端轉手”大作——《地下城與勇士》《英雄聯盟》手游上線。對於90後玩家而言，《地下城與勇士》的地位怎麼估計都不過分；我們估計，該手遊推出後的峯值月流水肯定會超過10億，甚至可能超過20億。《英雄聯盟》在全球具備深厚的羣眾基礎，問題在於：它的玩法與《王者榮耀》類似。騰訊一貫鼓勵“內部賽馬”，這兩款遊戲必將展開競爭。我們預計，《王者榮耀》在國內的地位已經很難撼動，但是《英雄聯盟》可以在海外市場取得突破。總而言之，明年仍然是騰訊的遊戲大年。

本季度騰訊首次披露：來自海外的遊戲收入佔比超過10%。我們估計，在端遊方面，海外收入佔比一直在10%以上，主要是《英雄聯盟》的貢獻；在手遊方面，隨着《王者榮耀》海外版、PUBG Mobile的崛起，海外市場對騰訊的貢獻越來越大。2019年9月30日，騰訊研發、動視發行的《使命召喚》手遊全球上線，我們估計首月流水約6000萬美元，創下了騰訊遊戲海外首月流水的最高紀錄。我們相信，隨着對Supercell的收購、《英雄聯盟》手遊的上線，海外市場將為騰訊帶來下一波增長。

社交廣告的良好勢頭被媒體廣告所掩蓋了

2019Q3，騰訊社交廣告收入同比增長32%，在宏觀經濟減速的環境下，這樣的戰績算是良好；然而，媒體廣告收入同比下滑28%，對廣告業務乃至公司整體業績構成了嚴重的拖累。我們認為，問題主要出在騰訊視頻，其次出在騰訊新聞——雖然視頻內容播出節奏調整產生了一些季節性影響，但是歸根結底，騰訊的媒體平台對廣告主缺乏足夠的吸引力。

騰訊廣告業務存在很多問題——銷售能力不強、內部數據未打通、組織架構尚未理順，而長期增長的機遇仍然在於微信。如果微信團隊願意對廣告主開放更多用户數據（前提是合規）、釋放更多廣告位，微信廣告仍有很大的上升空間。雖然朋友圈和公眾號AdLoad上升空間不大，但是“看一看”“搜一搜”和小程序仍有大量的潛在廣告位。

現階段，騰訊廣告業務的焦點是推出更靈活的廣告形式、提高轉化率。例如，朋友圈廣告在2018年以前一直以高端品牌為主，2019年7月開始允許小程序直接投放到朋友圈，11月又推出了“行動式卡片廣告”——鼓勵用户直接點擊跳轉到小程序或下載App。10月底，騰訊還推出了“附近推”營銷解決方案，允許中小商户向3公里內的潛在消費者投放朋友圈廣告。一言以蔽之：朋友圈廣告越來越從“品牌”轉向“效果”。

我們認為，騰訊媒體廣告業務大幅下滑的根源在於效果不佳。視頻貼片廣告是一種轉化率極低、價格較高的廣告形式，廣告主紛紛轉向短視頻、信息流等效果更好的廣告形式；在信息流媒體方面，騰訊從來未曾佔據市場領先位置。微信正在通過廣告形式多樣化、降低廣告主門檻、引進LBS等精準定位機制等方式，避免重蹈覆轍，實現可持續增長。

風險因素

作為互聯網公司，監管風險是不可忽視的。遊戲、視頻、第三方支付等都屬於國家嚴格監管的行業，政策變化可能難以預知。

騰訊正在拓展包括金融支付、雲計算、人工智能等在內的新業務，在這些領域已經存在強大的競爭對手，公司可能無法達到戰略預期。

技術是互聯網公司的生命線，而騰訊的基礎研究水平並不明顯高於同行，因此存在技術進步帶來的業務和產品替代風險。

騰訊對外進行大量戰略投資，而且信息披露細節較少；雖然騰訊每年都進行大量投資減值撥備，但是仍不能忽略戰略投資減值的風險。