機構：興業證券

投資要點

銀河娛樂3Q19淨收益/經調整EBITDA分別按年-2.2%/+6.0%，按季-4%/-6%，符合市場預期。因淨贏率偏高，公司Q3經調整EBITDA為41.12億港元，按年+6%，按季-7%，若不考慮贏率因素，公司Q3經調整EBITDA按年-7%，按季-1%。公司期內營業收入為127.10億港元，同比下跌2%。此外，公司於10月25日派發每股0.46港元的特別股息。

大眾化、多元化發展：大眾博彩穩健+高贏率抵消了部分轉碼數疲軟影響，非博彩收益創新高。公司期內錄得博彩毛收入143億港元，同比-9.5%。其中，VIP/中場/角子機分別錄得毛收入64億/73億/6.41億港元，同比-26%/11%/3%（行業同期-22.5%/+21.3%/-2.2%）。受宏觀經濟及公司將約1成的VIP賭桌轉至Mass博彩區影響，公司期內轉碼金額同比-38.08%，但由於VIP贏率按年提升0.6pct至3.9%的高位，及Mass博彩表現穩健、佔比提升，公司博彩淨收益僅跌4%至106億港元。非博彩業務方面，公司期內客房入住率近100%，非博彩收益增3.6%至14億港元，創新高；建築材料收益增23%至7億港元。

路氹、橫琴及日本項目積極拓展，公司中長期發展空間大。公司正穩步推進對“澳門銀河”和“澳門星際酒店”的15億提升工程計劃，翻修中場和非博彩設施，雖短期內對其業績有所影響，但該工程有望於2020年中完工，預計其負面影響將逐步減弱。除提升計劃外，公司銀河3期項目穩步推進，預計將於2021年初開業。隨着各項工程完成，公司接待能力將大幅提升，緩解公司現入住率爆滿情況，進一步保障中場業務的增長，提振市場份額。此外，公司亦持續積極推進橫琴時尚度假城計劃以及日本綜合度假城計劃。

我們的觀點：公司Q3業績整體符合預期。短期看，雖翻新工程對公司業績有一定影響，但於行業景氣度趨弱的情況下進行工程可最大程度降低其負面影響。隨着工程於2020年中完成，公司現有物業質量有望提升，推動客流量增加，協助公司重獲市場份額。中期看，銀河三期酒店預計於2021年初開業，屆時公司的接待力將大幅提升，翻倍的客房數量有望強勢推動公司市場份額提升。此外，公司日本項目亦穩步推進，其橫琴項目有望直接受益於大灣區發展及橫琴的戰略地位提升，加上公司作為中資企業續牌風險相對較小，在澳門迴歸20年之際，銀娛具備更多的機遇，更少的風險。基於公司優質的執行能力及穩健的財務表現，我們認為銀河發展空間可期，建議投資者關注。

風險提示：1、宏觀經濟及貿易政策波動；2、新項目延期；3、競爭加劇