機構：國泰君安

長城汽車2019年第3季度淨利潤同比增長506.8%至人民幣1,400百萬元，好於市場和我們的預期。業績好於預期主要是由於收入增長，其中2019年第3季度的銷量同比增長12.4%及平均售價同比增長7.4%。改善主要來自哈弗F7。另一方面，毛利率同比上升3.5個百分點和環比上升2.6個百分點。總的來説，單台淨利潤上升至人民幣6,073元。

我們主要關注的是2020年的增長可持續性。我們擔心2020年的基本面改善是因為F7的影響減弱，以及SUV中新車貢獻的不確定性。此外，公司對SUV的依賴會因合資品牌的壓力而限制其增長潛力。

我們將2019年至2021年的淨利潤預測分別上調14.9%/13.7%/13.1%。我們微調了銷量預測，預計長城汽車今年將達到管理層的目標。在2019年3季度反彈之後，我們提高了2019年至2021年的毛利率預測。

我們上調投資評級至“減持”，因調高盈利預測而上調目標價至5.35港元。目標價相當於9.5倍2019年市盈率和9.2倍2020年市盈率。儘管2019年第3季度有強勁改善，但我們仍然對2020年的增長持謹慎態度，因F7的全年效應將在2020年消退，並且明年才推出的新產品也不確定能否帶來與F7一樣的成功。另一方面，公司目前估值高於均值的兩個標準差，我們認為估值過高。