機構：長城證券

評級：強烈推薦

核心觀點

 從生活用紙國民品牌向亞洲個護用品公司轉型。公司自成立以來圍繞“藍 色經典”，構建中高端生活用紙全國的生產、銷售體系，是深入人心的生 活用紙國民品牌。2018 年公司收入 149 億港幣，歸母淨利潤 6.51 億港幣。 2013 年愛生雅（現 Essity，衞生個護用品全球核心玩家）增持成為維達的 控股股東，維達依靠愛生雅雄厚的實力不斷擴大個護衞生版圖，逐漸轉型 成生活用紙、失禁護理、女性護理及嬰兒護理四大業務齊頭並進的亞洲衞 生用品品牌企業。

 電商渠道先行者，Essity 賦能產品升級。公司 2012 年即成立了電商獨立 團隊，與各大電商平台建立長久的合作關係，維達的電商渠道在生活用紙 四大家中擁有明顯領先的優勢。作為先行者，公司的供應鏈週轉效率已經 歷打磨，具有較為明顯的優勢，同時率先佔領線上消費者的心智。維達整 合 Essity 亞洲業務後，擁有了多康、得寶等優質生活用紙品牌，商銷市場 產品優勢明顯；個護方面，成人失禁、紙尿褲、衞生巾品牌均在海外部分 市場擁有領先的市場份額，產品品質經歷市場考驗，於國內有望通過維達 的優勢渠道率先放量。

 長期看好生活用紙行業消費升級，個護以及亞洲經營版圖擴大。生活用 紙規模在消費升級的驅動下將長期持續增長：1）消費量的增長（對標美 國有三倍空間）；2）生活用紙品質的升級，而具有創新力的核心品牌如維 達、潔柔，其市場份額將在發展浪潮中持續擴大。生活用紙與個護用品於 原材料及渠道方面協同性較強，參考寶潔、恆安、大王，維達的個護領域 也有望迎來收穫，在千億級個護市場站穩腳跟。同時，鑑於東南亞市場仍 屬於新興市場，維達亞洲版圖佈局全面，長期持續性增長可期。

 投資建議：短期裏來看，木漿價格下行時毛利率彈性顯著，淨利潤增長也 在木漿價格下行時明顯提升，維達下半年有望迎來估值修復。長期來看， 依靠領先的產品及渠道佈局，維達有望成長為亞洲個護用品龍頭企業。預 計 2019-2022 年 EPS 為 0.98、1.19、1.32 港元，對應 PE 為 16、13、12x，首次覆蓋給予“強烈推薦”評級。

 風險提示：木漿價格大幅上漲；生活用紙行業競爭加劇；人民幣大幅貶值； 個護、海外市場拓展不及預期