作者：榮澤宇
來源：學恆的海外觀察
報告摘要
01
我國職業教育正處於長期景氣週期起點
近年來我國經濟高速發展，製造業升級和城鎮化率提高帶來的服務業轉型趨勢愈發清晰，產生大量對中高端技能型人才的迫切需求。我國職業教育的人才培養機制落後於經濟發展，人才培養方向和質量同企業實際需求有較大距離。
2019年以來，國家密集發佈一系列涉及職業教育發展規劃、鼓勵社會資本大力開展職業教育、打通技能型人才學歷上升通道的文件，顯示出中央對職業教育的高度重視。社會經濟發展和企業實際需求，正在同政府期許形成合力，力爭將職業技能型人才培養做大做強。我們認為這是行業長景氣週期的起點。
02
核心競爭力突出，創造多元價值實現多方共贏
中國東方教育在集團化辦學經驗、課程研發、學生管理、品牌影響力、多區域連鎖化運營、資金等多方面較同業高度分散的中小機構具備明顯優勢，是全國職業教育龍頭。公司能夠長期持續為學生、企業、社會創造多元化的價值，形成良好的招生、辦學、口碑正向循環，實現多方共贏。
03
縱向下沉+橫向拓展，未來佈局宏圖徐徐展開
公司在已有業務上隨用人單位的擴張，繼續推進校網全國佈局，未來可能進一步下沉至人口500萬左右的低線城市。同時，依託成熟的辦學理念、豐富的辦學經驗、強大的辦學能力，計劃新開設如康養、美業等新增培訓項目，並逐步推進區域學習中心建設。縱橫佈局，輕重結合，未來有望發揮集團連鎖化辦學的規模優勢，創造更持久的業績增長。
04
首次覆蓋給予“買入”評級
預測公司2019-2021FY的營業收入分別為55.73、69.25、84.43億元，同比增速分別為70.7%、24.3%和21.9%；淨利潤分別為9.04、13.06和17.43億元，同比增速分別為75.0%、46.7%和33.5%；EPS分別為0.41、0.60和0.81元/股；對應PE分別為36.4、24.8和18.6倍。首次覆蓋中國東方教育並給予公司“買入”評級。根據絕對/相對估值法，給予公司18.50~19.96港元的合理估值區間。
05
風險提示
行業政策法規落地不及預期；公司擴張和現有學校運營進度不及預期。
報告正文
01
投資摘要
估值和投資建議
預測公司2019-2021FY的營業收入分別為55.73、69.25、84.43億元，同比增速分別為70.7%、24.3%和21.9%；淨利潤分別為9.04、13.06和17.43億元，同比增速分別為75.0%、46.7%和33.5%；EPS分別為0.41、0.60和0.81元/股；對應PE分別為36.4、24.8和18.6倍。
我國職業技能人才的缺口巨大，人才培養體系隨社會用人需求和選拔思路轉變的行業拐點已經出現。這一趨勢利好東方教育未來橫縱向擴張和長期發展。基於對行業和公司長期的看好，我們首次覆蓋中國東方教育並給予公司“買入”評級。根據絕對/相對估值法，給予公司18.50~19.96港元的合理估值區間。
核心假設和邏輯
1. 職業技能人才的巨大缺口和國家政策對職業教育的鼓勵扶持未來將使得高品質、規模化辦學的職教龍頭獲得更大發展空間。
2. 隨着職業教育的專業化、社會用人和選拔模式更加貼近客觀需求、職業技能人才價值得到更充分的體現，學生、家長和社會對職業教育的認可程度會逐步提高。更多的適齡學生將從長期職業生涯規劃出發選擇合理的職業技能培訓。
3. 公司可以依託自身資金、品牌、教研、管理等全方位的優勢，在縱向業務下沉、橫向品類拓張上取得良好的成績，支撐其業績長期持續增長。同時，新開業務能夠憑藉公司長期積累的專業化運營管理和研發能力，實現一定的規模效益，提高而非拉低投資回報率。
和市場的差異之處
1. 市場認為，公司的主要競爭優勢是優秀的教研能力、品牌優勢。我們認為公司超強的管理能力是其為客户、企業、社會創造巨大且持續的顯性、隱性價值的基礎；也是其保持低流失率，將一批學習能力較弱、紀律性較差的青年培養成才，成功實現規模化擴張的核心優勢。
2. 市場認為，公司計劃新增業務的前景不明朗，對未來業績的貢獻有不確定性。我們認為，公司對新業務開展經過長期、充分和審慎的研究；其雄厚的資金實力、優秀的管理運營能力可以長期支撐更多元化發展。集團化的教研和連鎖化模式，有望使得新開業務對公司的業績貢獻不僅是線性累加，其中可以體現規模化辦學的經濟效益。
股價變化的催化因素
1. 已有業務新開學校的招生情況和業績爬坡速度超出市場預期，美業、康養等橫向業務拓展順利進行，為公司帶來新的增長點並完善產品佈局。
2. 國家和各地政府出台進一步細化的對職業教育的鼓勵扶持政策和措施，助公司加快發展速度或提高發展品質。
核心假設或邏輯的主要風險
1. 餐飲、汽修等業務連鎖化速度慢、提升空間有限，或下沉結果不理想。
2. 橫向的新業務開展成效或市場前景不及預期。
02
估值和投資建議
我們採用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。
絕對估值：18.50~19.54港元
中國東方教育營收和成本開支的結構較為穩定，校區運營成熟之後現金流穩定，可以建立比較符合現實的單校模型。因此，我們採用FCFF模型對公司進行絕對估值，主要假設和分析如下：
1. 基於公司的開校速度和長期的發展規劃，假設公司2022-2028年收入增長率為18%、15%、12%、9%、6%、3%、2%；同時，考慮到未來租金可能上升，我們保守假設成本佔營收的比例逐年小幅上升。
2. 公司已經具備良好的辦學口碑和卓越的品牌效應，成熟學校的銷售宣傳投入有望逐漸降低。未來開校速度減緩後，銷售費用率有望逐漸企穩和回落。
3. 公司管理團隊經驗豐富，隨着新開學校運營成熟和集團建設完善，假設股權激勵費用每年平均發生的情況下，管理費用率企穩後有望回落。
4. 公司盈利能力強，現金流轉良好，上市淨募集資金43億元，資金充裕且有理財回報。因此我們假設公司不需要大規模債務融資維持發展，淨財務費用為0。
綜合以上分析，得到公司的盈利預測和絕對估值部分假設條件如下：
我們對上述FCFF估值假設做關於折現率和永續增長率兩個因素的敏感性分析如下：
根據上述假設和敏感性分析，我們通過FCFF絕對估值法得到的中國東方教育合理估值區間為18.50~19.54港元。
相對法估值：18.63~19.96港元
東方教育成熟學校利潤率較為穩定，現金流強勁，比較適合採用PE進行相對估值。考慮到已上市教育公司業務和財務特徵的異同性，我們選取三家教育培訓和一家高等教育行業的龍頭公司作為對標，從以下三個維度比較，嘗試分析東方教育的合理估值範圍。
l盈利能力。在可比公司當中，中國東方教育ROE遠高於新東方、好未來和中教控股，略低於中公教育。這一差異主要來自權益規模、槓桿率和淨利率不同。中國東方教育和中公教育均為2年內募資上市，淨利率、總資產週轉率和權益乘數均較為接近，且權益規模較小。
好未來和新東方的ROE低於中國東方教育和中公教育主要是由於淨利率與總資產週轉率低於二者。中教控股屬於重資產的高等教育行業，淨利率高於其他可比公司，總資產週轉率低於其餘可比公司，導致ROE稍低。
l成長性。從各公司所在市場規模來看：當前民辦高等教育、職業教育、K12課後培訓和人才招錄培訓的規模分別為1000~2000億、1000~2000億、5000~7000億、500~1000億。從近年來各公司營收增長速度來看：中國東方教育近年來營收增速在可比公司中處於較低水平，低於好未來、中公教育和新東方。
l稀缺性。中公教育作為A股僅有的純職業教育龍頭，其估值享受較高的稀缺性和流動性溢價。我們認為中國東方教育是目前港股唯一的技能培訓類職業教育龍頭標的，具有較強稀缺性。
綜上，我們認為中國東方教育的PE區間應該高於中教控股和新東方，小於中公教育和好未來。
從中國東方教育自身來看，我們認為未來各項財務和經營數據將有如下變化：
1. 中長期區域中心的建設長期可能使公司資產變重，總資產週轉率變低。另一方面，區域中心建成後運營和管理效率提升將帶動公司淨利率上升。
2. 2016-2018新開校區在從2019年開始逐漸成熟， 2019財年營業收入和利潤有望實現高速增長。
3. 未來網點下沉和拓展新業務有望成為公司新的增長點。我們預計公司在擴張上審慎的態度和已有業務積澱的集團化辦學、管理、教研和口碑優勢，將使得增量業務不會顯著拉低公司的利潤率和投資回報率。
綜上，從短期來看，2016-2018新開校區業績的爬坡將支撐公司業績在2-3年內保持較快增長。從長期來看，建成區域中心、網點下沉和拓展新業務有望使公司業績保持平穩較快增長。因此，給予公司2020年28~30倍PE，對應的合理估值區間為18.63~19.96港元。
投資建議：首次覆蓋給予“買入”評級
我們認為公司作為中國職教龍頭，在人才缺口巨大、社會人才培養選拔和評價體系轉型帶來的巨大市場機遇期內，能夠依靠自身全方位優勢，不斷擴張業務規模與範圍，保持收入和利潤的長期較快增長。
綜合絕對和相對估值，我們給予中國東方教育18.50~19.96港元的合理估值區間。公司當前股價對應2019-2021年的預測PE分別為36.4、24.8和18.6倍。基於對未來職教市場和公司發展的樂觀預期，以及對公司教學、管理和運營能力的認可，我們首次覆蓋並給予公司“買入”評級。
03
公司簡介
深耕職教三十年的全國龍頭
中國東方教育（0667.HK）創立於1988年，早期業務涉及烹飪、酒店管理和信息技術培訓。公司目前主要業務覆蓋餐飲、汽修、信息技術三大板塊，擁有新東方烹飪、萬通汽修、新華電腦、華信智原、歐米奇等多個品牌。
經過30年的發展，公司已成為全國職業教育培訓行業當之無愧的龍頭。各品牌中，新東方烹飪是全國最大的烹飪技能培訓提供商；據弗若斯特沙利文報告顯示，其市佔率高達23.1%。萬通汽修和新華電腦亦處於行業領先地位，市佔率分別為9.7%和3.4%。
業務邊界縱橫擴張，辦學規模持續提升
公司發展大致經歷以下三個階段：
1．1988—2007年，初創發展，摸索辦學模式，提升辦學質量、打造口碑；
2．2008—2015年，縱向擴張全國佈局，覆蓋重點城市，加速開設網點；
3．2016至今，橫向擴張和下沉，傳統業務向低線城市下沉，新設歐米奇和美味學院等品牌。
公司以烹飪為起點，逐步涉足汽修和信息技術，未來還計劃進入美業、康養等領域。
隨着網點的增加和品牌的橫向拓展，公司學生人數和收入規模保持快速增長。2015-2018年，公司平均培訓人次由93727增長到123957，CAGRs=9.77%。2018年公司平均培訓人次12.4萬，其中烹飪、信息技術、汽修三大板塊平均培訓人次分別為72824、32387、19323人。
2015-2018年公司的營業收入由1828百萬元增長到3266百萬元，CAGRs=21.34%。
股權結構較為集中
不考慮超額配售和股權激勵，公司上市後吳俊保、吳偉、肖國慶共持有79.99%的股份。三人為堂兄弟關係，其中吳俊保持有公司34.13%股份，是公司實際控制人。吳俊保先生是安徽省政協常委，省工商聯副主席、新華集團董事長，具有多年職教行業從業經驗。
04
我國職業教育行業發展趨勢分析
背景簡介：覆蓋人羣廣，涵蓋內容多
我國職業教育可分為學歷職業教育和非學歷職業教育。非學歷職業教育覆蓋人羣以14-45歲為主，提供以考取職業技能證書為導向的培訓服務。學歷職業教育主要面向15-21歲人羣，提供學歷教育和職業技能培訓。
學歷教育的中職教育受眾主要是初中畢業未升入高中的學生，高等職業教育的受眾主要是高中畢業未升入普通本科的學生（部分本科院校設有職業教育）。2017年中職在校生人數為1465萬人，大專在校生人數為1105萬人。
中職人數和比例持續下降，大專人數和比例總體保持增長。近年來初中畢業生選擇就讀中職學校人數佔比由2009年的42.5%降低到2017年的37.3%。與此同時，普通高中畢業後進入大專的人數比例從2009年的38.0%上升到2017年的45.2%。
中職教育的在校生人數也呈現出逐年下降的趨勢，由20019年峯值的2434萬人降低到2018年的1465萬人。
發展現狀：滯後經濟發展，量和質均有不足
職業教育肩負着培養產業人才、服務經濟發展的功能；其培養的人才應當適應經濟發展水平和經濟結構變化需求。我國目前職業教育培養出的人才在數量和質量上逐漸無法滿足快速發展和變化的社會需要。主要表現在兩方面：
l一方面，是高素質中職人才和職業技能持證人才的匱乏。近年來相關領域求人倍率（崗位需求人數：供給人數）升高到1.5左右，高級技工求人比甚至達到2以上，遠高於1.1左右的全國平均求人倍率。
l 另一方面，在中高級技能職業人才供不應求的同時，大專和本科求人倍率近年來低於全國平均水平，求職壓力變大。這説明大專院校並未培養出足夠多符合市場需求的職業型人才。
製造業升級需要更多領域的實操型高新技術人才。截至2017年末，我國技能勞動者僅1.65億人，佔勞動力總數的約21%。其中高技能人才4791萬人，佔技能勞動者總量的約29%；而發達國家的技工佔比普遍在40%~50%。我國技能勞動者供需比持續保持1：1.5以上，在國家產業轉型升級的大背景下，技能型人才缺失的問題愈發凸顯。
根據《製造業人才發展規劃指南》預測，到2025年，我國在新一代信息技術產業、高檔數控機牀和機器人、航空航天裝備、先進軌道交通設備等十大重點領域人才缺口合計將高達2986萬人。
我們認為職業技能人才的短缺，主要有以下幾點原因：
1. 公辦院校在職業技能人才培養上無法快速響應。公立院校專業設置固定，難以及時根據市場需求靈活調整；缺乏實踐經驗豐富的教師，教學中普遍重理論輕實踐，導致學生實踐能力較差。整體上來看，大專畢業生“有文憑、技能差”的現象較為突出。
2. 當前技能勞動者社會地位和收入水平較低，難以吸引優秀人才。上世紀八九十年代，中職院校的畢業生由學院分配工作，收入較為體面。一大批學生選擇就讀中職，生源質量有較高保障。市場經濟改革後，中職院校不再包分配工作，吸引力大幅下降。隨着高校擴招，越來越多的初中畢業生選擇進入普通高中，通過高考選拔進入高等教育體系。
3. 招聘和升遷評價體系中學歷佔比較大，職業人才學歷上升渠道不夠通暢。在我國當前的人才招聘和升遷中，學歷因素較重。對於很多學歷有所欠缺的技能型人才，社會和用人單位缺乏較為客觀和統一的評價標準。同時，相關人才深造升學的通道尚未完全打通。這就導致眾多企業對高水平技能型人才的渴求，和相當部分技能型人才的職業發展無法實現有效對接。
目前部分地區中職升高職的比例已經較高，如江蘇在十二五末期達到31.4%。隨着高職100萬擴招的推進，未來中職升高職的比例有望進一步提升。但是，根據《全國普通高校招生計劃》，專升本招生計劃應控制在專科應屆畢業生總人數5%以內；再加之目前缺乏足夠多本科層次的職業型高校，大專成為許多職業技能人才學歷的隱形天花板。
拐點已現：市場和政策力量有望促使行業向好
我們認為，優質供給的缺乏和企業對高素質人才的追逐長期看將提高我國職業技能人才的社會地位和待遇。疊加國家對職業教育的重視和鼓勵，未來選擇職業教育的人數和佔比均將提升。
從市場端來看：
製造業和服務業升級有望提供新崗位並提高從業者收入。如前所述，收入較低是技能勞動缺乏吸引力的原因之一。在過去很長一段時間內，我國在全球產業鏈中佔據的環節附加值較低，企業利潤較低。同時，由於工作技能要求不高，工人很容易被替代，羣體收入普遍較低。
隨着產業升級，我國製造業開始向高附加值的領域和環節進軍，對中高級技術人員的需求和依賴度有望提升，帶動相關崗位的收入和社會認同度提高。
普通本科相對專科的收入優勢縮小，211本科以下學歷經濟價值趨同。據梧桐果調查顯示，2018年畢業生中，普通院校本科生為4472元/月，和211高校本科畢業生起薪相差近2000元。而大專畢業生的平均起薪為4112元/月，和普通本科平均薪資相差僅360元。
我們認為，學歷和學校背景作為企業選拔應屆生的參考，隨着其稀缺度的降低，重要性和經濟價值逐漸下降。在大專和普通本科層面，學生的個體素質和綜合能力在求職中的重要性逐漸凸顯。
從政策端來看：
近年來國家連續出台職教相關政策，鼓勵和促進職業教育發展。政策導向有：
1. 提高生均撥款，補貼技能人才；
2. 拓寬職業技能人才學歷上升通道；
3. 提升職業技能在人才培養和評價中的權重；
4. 促進產教融合，提升人才培養對口程度和質量。
具體措施主要有：
l直接經濟支持。增加職教生均財政撥款，從失業保險基金結餘中拿出1000億元用於1500萬人次以上的職工技能培訓。擴大高職院校獎助學金的覆蓋面，接受職業資格教育者可享受3600元個税扣除額度等。
l制度打通和院校嚮應用型轉型。國務院在《國家職業教育改革實施方案》中提出，到2022年要將一大批普通本科高校嚮應用型轉變，建設50所高水平高等職業學校和150個骨幹專業（羣）。全國各地約有300所本科學校參與試點，大多數為學校整體轉型，其餘為二級學院參與；應用型本科可面向中職招生。
拓寬學歷上升通道、增大職業技能在人才培養篩選中的權重，具有重大意義。這有利於打破職業技能人才學歷的隱形天花板，從制度層面引導未來學子轉變觀念，為職業技能人才提供更加明晰可靠的評價體系與職業發展途徑。
l鼓勵產教融合，校企合作。在推進產教融合方面，既有區域層面的激勵，如《職業教育改革成效明顯的省（市、區）激勵措施實施辦法》指出，針對校企合作推進力度大，職業教育發展環境好的區域進行激勵；也有針對企業的激勵，主要方式為給予產教融合企業、項目金融+財政+土地+信用的組合式激勵。
職業教育在製造業由大轉強、服務業規範提質上大有可為
製造業升級是多重因素作用下的必然結果。中國有大量中低端製造業，產業增加值、勞動生產率、高端產業佔比較低，核心零部件製造能力不足。在土地、人力成本上升，融資成本較高的環境下，傳統的低端製造業逐漸喪失全球比較優勢。考慮到製造業在就業和經濟增長方面的拉動作用，產業升級是我國製造業做強的必然選擇。
校、企單方面均無法滿足產業升級的人才需求。製造業向高質量、高技術含量升級，將導致企業產生對專業化、高端化人才的大量需求。眾多企業難以在兼顧經濟效益的前提下，通過內部培訓有效地獲取足夠多符合其標準的高素質人才。學校作為人才的提供方，也需要真實的工作環境來提升教學效果。
l校企合作讓雙方優勢互補。校企有效的合作，能夠在彌補企業知識理論培訓體系薄弱、或員工培養不具備經濟性的同時，為學生提供真實的實訓實操工作環境，從而提高人才定向培養、定向擇業的精確度。
l校企合作有助於實現多贏。校企合作有助於企業降低員工招聘、培訓的經濟和時間成本；讓學生更充分了解自己的專業，提高其就業競爭力和職業規劃能力。提高社會整體人力資源配置和勞動生產效率。未來若校企合作能夠大範圍開展並逐漸形成科學合理的人才培養體系，將為我國製造業和服務業提供更加優質的人才保障。
服務業升級“量”“質”並行。服務業可分為生產性服務業和生活性服務業，不同大類、細分類別未來的發展思路有所差異。根據《服務業創新發展大綱（2017-2025）》，生產性服務未來向專業化和高價值鏈領域延伸，生活性服務則要擴大有效供給，向精細化和高品質轉變。
生產性服務業的升級和製造業升級密切相關。一方面是為製造業提供更好的經營環境和條件，如金融、物流、人力等；另一方面是向價值鏈上端延伸，比如信息技術服務、製造企業拓展售後服務、供應鏈服務等。
生活服務業升級的主線是滿足人民對美好生活追求所帶來的日益增長的服務需求。我們分別從“量”和“質”兩個角度討論需求的變化趨勢。
l量：城市化和分工專業化是未來服務業需求增長的兩個重要驅動因素。2018年中國整體城鎮人口比例約為60%，對比發達國家平均80%以上的城鎮化率，還有進一步上升的空間。城市具備生產和生活兩大功能。生產性行業的從業者大多數時間都用於工作相關事務，在生活端需要依賴生活服務業的從業者。
更為精細和專業化的分工產生例如外賣、家政等多元化和外包化的生活服務需求。與城市旺盛的生活服務需求對應的是從業人員，特別是高素質專業人才的短缺。
l 質：隨着我國居民消費意識和標準的提高，對服務的專業度和品質日益重視。例如越來越多消費者評價餐飲服務的質量，不再侷限於食物本身，而是拓展到包含服務態度、響應速度在內的綜合體驗。這對從業人員的綜合實力和標準化運作素質提出了更高的要求。
綜上，增加生活服務業從業人員的專業素質和數量，都需要更多高水平職業教育機構。
05
公司細分業務分析
公司旗下現有業務涉及烹飪、汽車服務、信息技術三個細分行業，未來有望拓展到美業、康養等領域。下面我們對公司業務涉及的細分領域的行業規模，發展空間和重要的影響因素進行討論。
餐飲企業連鎖化、特色化需要職教輸送人才
連鎖化是餐飲行業一大發展趨勢。美國餐飲TOP50研究報告顯示，同美國相比，我國餐飲企業的連鎖化和規模化程度偏低，有很大提升空間。中國餐飲50強的年均營收水平為35億元；其中80%的企業集中在15-30億元之間。美國餐飲50強的年均營收水平高達288億元；其中80%的企業集中在100-500億元之間。
門店規模方面，中國餐飲百強企業中近9成尚未達到1000家門店。美國餐飲百強企業的平均門店數量高達3172家，其中90%的企業門店數量超過1000家。
優秀的品類+標準化生產+標準化管理構成的連鎖化能力，是餐飲企業擴張的關鍵因素之一。國外的快餐品牌肯德基、麥當勞在中國能夠多年來持續開設大量門店，説明即便考慮到中國餐飲品類的豐富程度和地區間飲食文化、習慣差異，中國餐飲行業未來仍舊有很大的連鎖化空間。
餐飲企業的連鎖化經營需要實現餐品口味和餐廚流程的標準化，對廚師專業技能和操作流程培訓的標準化程度有更高要求。企業自行培養所需人才，可能欠缺體系化的教學教研能力；同時需要承擔招生、培訓、員工適應崗位等諸多顯性和隱性成本。同東方教育這樣的培訓機構合作，能夠實現提前學習、定向培養、直接上崗、長期在崗，從而降低成本，提高經營效率和經濟效益。
特色化是餐飲行業另一發展趨勢。隨着收入水平提高和消費意識增強，消費者對餐飲的品類多樣性、口味獨特性、外觀創新性出現更多訴求。美團網發佈的《中國餐飲報告2018》顯示，2017年我國餐飲開店數：關店數為100：91.6，淘汰率極高。激烈的競爭使得存量餐飲企業急需提升餐品的質量和穩定性，並尋求包括食材、口味、擺盤、門店風格、傳遞的飲食文化等差異化的競爭優勢。
極少數實力雄厚、具備規模優勢的大型企業可以通過內部研發創新來實現上述目標。但絕大多數餐飲企業和潛在創業者囿於資金和人力，難以組織專人進行相關的研發創新和人才培養。
新東方烹飪滿足了連鎖化餐飲企業對受過系統訓練、擁有紮實的實踐能力和一定理論基礎的標準化烹飪人才的需求，以及普通餐飲從業者的進修需求。歐米奇和美味學院則為小型餐飲企業經營者和潛在創業者提供了技術、品類創新的解決方案。公司憑藉多個子品牌，基本實現了烹飪培訓的主流需求覆蓋。
綜上，我們認為，烹飪培訓行業未來仍有充足成長空間。弗若斯特沙利文的研究報告表明，到2022年，中國烹飪熟練工人的缺口將達到310萬人次，烹飪的職業技能教育市場總收入有望達到64億元。
新東方廚師烹飪內生成長空間充足。2018年，新東方烹飪市場佔有率23.1%，比第二名高出20.2%，是絕對的行業龍頭。2018年共計新培訓71335人次，平均年培訓69141人次；其中，中長期課程佔比超過90.0%。截至2018年底，新東方烹飪在全國有50個網點，覆蓋29個省份；其中，較為成熟的42個網點的平均利用率為74.5%；7個網點剛開始運營，利用率較低。整體來看，新東方烹飪未來仍具備充足的內生成長空間。
2019H1平均培訓人次68229人，同比下降1.9%，調整為年化後生均收入29713，同比增加17.9%。平均學生人次降低是由於長期課程畢業生數大於新招生數。生均收入大幅上升主要是由於短期課程佔平均培訓人次比例提升，而短期課程生均年化學費高於長期課程。
隨着網點下沉和新校區運營的逐漸成熟，2019H1新東方烹飪業務的毛利率從2018年的56.5%回升到2019H1的64.3%。我們認為未來2-3年內平均培訓人次的增長和學生結構的優化將會帶動生均學費和收入、利潤增長。
歐米奇和美味學院初創期增長迅猛。歐米奇西點西餐分部創立於2016年，現階段主要提供短期課程；截至2018年末共有網點23個，覆蓋省份22個。2018年新培訓人次合計9180人次，同比增長229.0%；平均培訓人次合計3106人次，同比增長178.0%。2019H1歐米奇新培訓6583人次，同比增長43.8%。
歐米奇高端、高收費的西餐品類課程，能夠進一步完善公司烹飪培訓體系。現有網點中，3個較為成熟的平均利用率為63.1%；其餘20個目前利用率偏低，有待逐步提高。我們認為該業務未來幾年內能夠依靠利用率爬坡提高毛利率，併疊加校網擴張取得較高的收入和利潤增速。
美味學院創立於2017年，截至2018年末共有網點18個，覆蓋省份14個。2019H1新培訓4175人次，同比增長79.5%；生均收入8849元，同比增長36.8%。
該業務2017-2019H1收入分別為0.33、20.80、18.68百萬元，毛利-2.66、-10.26、1.81百萬元。目前所有網點利用率均處於低位，利用率的提升使得2019H1首次實現虧轉盈。未來2-3年內招生的增加有望帶動業務收入利潤大幅度增長。
萬通汽修將受益於車後市場和新能源車發展
汽車後市場是指汽車銷售後各類服務的市場，包括維修、美容、金融等。2018年我國汽車後市場規模約1.2萬億元，其中維修服務4200億元，佔比35.0%。
萬通汽修提供的培訓服務主要涉及車後市場中汽車維修、汽車美容和二手車交易三個子領域。我們認為，隨着汽車保有量的增長、平均車齡的增加和二手車交易量的上升，這三個子領域的人才需求有望穩步增長，帶動萬通汽修的業務成長。
汽車保有量和車齡增長將拉動汽車養護和維修需求。我國汽車保有量從2004年的2742萬輛增長至2018年的24028萬輛，CAGRs=16.8%。2013年起，我國6年車齡以上車輛的佔比逐步提升， 2018年佔全部車輛的49.0%。未來中國平均車齡將有望進一步上升，帶來汽車養護維修的增量需求。
日益增長的二手車交易需要更多檢測鑑定人才。2017年中國二手車交易量達1240萬輛，同比增速19.3%。二手車交易中，質量信息是定價和交易的基礎，需要第三方來對汽車質量進行檢測和鑑定，降低信息的不透明度。
新能源汽車的發展帶來相關汽修人才需求快速增長。根據《製造業人才發展規劃指南》預測，到2025年，新能源汽車產業鏈的人才缺口將達到103萬人。弗若斯特沙利文報告顯示，2017年中國汽車服務培訓總收入為21億元， 2022年有望增長至38億元。汽車服務行業熟練工人的缺口將由2017年的400萬人次提升到2022年的870萬人次。隨着新能源汽車保有量和車齡的快速增長，相關車型的汽修人才需求有望快速增長。
萬通汽修新校逐漸成熟。萬通汽修於2005年開始招生培訓，截至2018年末在全國有26個網點，覆蓋21個省份。2018年新培訓20263人次，平均培訓19323人次。平均培訓人次中長期課程佔比達90.6%。
該業務2019H1實現收入246百萬元，毛利潤132百萬元，毛利率從2018年的44.5%大幅回升至53.7%。14個較為成熟的網點平均利用率為60.9%；2017-2018年新開的12個網點運營時間較短，利用率進一步提升空間較大。我們預計新開的12所學校2019年開始業績將逐步開始加速釋放。隨着新開學校利用率的提升，平均培訓人次有望繼續增長，帶動校均利潤逐步提高。
信息技術進步催生培訓需求
雲計算、大數據、虛擬現實、人工智能等新技術的發展需要大量掌握相關技能的從業者。據弗若斯特沙利文統計，2022年信息技術技能教育總收入將達到603億元，2017-2022年CAGR為12.7%；信息技術熟練工人需求達2950萬人次，人才缺口由2017年的770萬人次擴大到1680萬人次。
公司信息技術培訓業務有新華電腦、華信智原兩個品牌，二者主要有如下差異：
1．課程時長結構不同：新華電腦主要提供長期課程，為零基礎或基礎較差的學生提供系統性培訓。華信智原主要提供1到6個月的短期課程。
2．受眾羣體差異：新華電腦主要招收初中和高中畢業生；華信智原主要為即將就業的大學生提供實用的就業技能。
新華電腦整體成熟度較高。新華電腦始於上世紀90年代，截至2018年末擁有24個網點，覆蓋全國17個省份的培訓網絡。2018年新培訓24415人次，平均培訓31023人次，平均培訓人次中長期課程佔比達97.8%。2019H1平均培訓37702人次，同比增長35.3%；生均收入18494元，同比增長2.3%。
新華電腦19個網點的平均利用率達到95.4%；其中6個利用率超過100%，5個網點新開始運營，利用率較低。公司計劃未來三年每年分別開設2/3/3個新網點。該業務2019H1收入349百萬元，毛利236百萬元。隨着新學校利用率的提高，毛利率從60.0%提高到67.6%。
華信智原成長稍遜，未來擴張可能放緩。公司2006年收購華信智原，截至2018年末共有22個網點，覆蓋21個省份。2019H1新培訓2172人次，同比增長13.7%；生均收入36344元，同比增長50.9%；收入39百萬元，毛利率15.0%。16個較成熟網點的平均利用率為24.6%，6個網點處在新運營狀態。
華信智原為尋求就業的大學生提供短期IT課程培訓，面臨眾多個人或中小型機構的同質化競爭。新一代大學生電腦使用和自學能力增強，在線課程等網絡資源日益豐富，亦在一定程度上影響了該業務板塊的招生和業績成長。我們預計公司後續可能會放緩該業務的擴張，重點提高已有校區的教學質量和利用率。
06
優勢分析：能人所不能，創造長期持續價值
東方教育作為深耕多年的職教龍頭，在教學教研、運營管理、校企合作、資金積累等方面逐漸形成了全方位優勢，使得公司能夠：
1．及時研發適應市場需求的課程並不斷迭代，推陳出新；
2．保證全國範圍內的擴張和人才梯隊培養供給；
3．保證統一、高標準的教學質量，和學生、員工有序管理。
我們認為，上述優勢能夠使公司在職教發展的大潮中能人之所不能，以高標準高質量的培訓服務持續為學生、企業和社會創造多樣化的價值，壯大自身，鞏固行業地位。
立體教研支持標準化擴張
教學團隊擁有豐富的從業經驗。新東方烹飪、萬通、新華電腦教師團隊中專家（具有中級職業資格或技能證書）佔比分別為89.7%、77.5%和68.7%。而我國高職和中職教師中“雙師型”平均佔比僅為39.1%和29.5%。公司教學團隊具備更豐富的實踐經驗，培養出的學生工作能力強、熟練度高，更受僱主歡迎。
持續吸引和培養優秀教學人才。懂實操又懂教學的老師作為職教行業的稀缺資源，是公司全國佈局過程中保證高水平教學和高質量人才培養的重要前提。我們認為，公司能夠憑藉優厚的待遇和良好的品牌形象，通過外部招聘+內部孵化留用的方式實現充足的人才儲備和師資梯隊建設。
三位一體的研發體系快速響應需求。公司的研發體系包含三個層次：總部研究院、各業務分部研究中心、單體學校研發中心。總部研究院現有39名行業專家負責把握宏觀方向和理論應用化，保證公司能夠為學生提供滿足社會需要的課程體系和核心技能。業務研究中心負責開發對應行業的教學內容，並建立統一的教師培訓標準。學校專管研發的副校長負責課程落地和結合地方特色的微調，及時反饋教學中遇到的問題以便整個集團優化改善教學內容和方法。
我們認為，三位一體的研發體系使得公司能夠將宏觀和微觀結合：自上而下統一標準化內容和流程，自下而上快速反饋優化總結實踐經驗。這有助於公司有效把握市場需求、快速迭代課程、規範化教學內容與方法，持續穩定向社會輸出高素質技能人才，並擁有擴張上的規模優勢和跨界能力。
對“後進生”技能之外的幫助和提升
市場上對東方教育的很多討論聚焦在“培訓出當前匱乏的某些行業的合格或優質勞動力”這種業務模式價值幾何。這其中，很容易忽略的一點是公司的客户本身特點，以及公司為他們提供的不僅限於技能的全方位塑造和提高。若無法認知這點，則容易低估公司為學生、企業和社會創造的多層次價值。
我們認為，教育不僅是技能的傳遞，更是對受教育者價值觀念、行為模式、職業理解等多方面的綜合塑形。釐清公司對傳統意義上“後進生”做出了怎樣的提升，才能穿透現象，理解公司為多方創造的價值，也即公司競爭優勢的本質。
公司培養對象主要是初高中學齡段的“後進生”。公司的70%的生源來自15-21歲、初中畢業未上高中，或未考上大學的人羣。該羣體通常具有如下特徵：
1．對學習缺乏興趣，學習能力較差；
2．自控能力較差，組織和紀律性較差；
3．缺乏對工作和職業生涯清晰的認知和長期規劃。
青少年處於職業觀和人生觀的成型階段，需要適宜的規範與引導，培養良好的職業認識和職業態度。同時面對大量具有上述特點的青少年學生，是對職業教育機構管理、教學的極大挑戰。2018年我國中專、職高和技校的學生流失率分別為15.9%、18.0%、25.6%；部分地區的部分班級甚至高達80-90%。而公司2018年流失率僅為2.1%，展現出遠超行業水準的強大管理能力。
技能之外，更是對職業觀和人生觀的綜合塑形。公司大部分學生報讀的都是長期課程。學員在培訓過程中，能夠有較長的時間瞭解工作內容和職業前景，並在良好的管理引導下逐步養成良好的生活習慣和行為模式。
實現上述目標需要成熟有效的管理體系和高密度、高素質的一線管理人員。截至2018年底，公司有3532名行政人員，有很多員工負責溝通、引導和管理學生。公司通過半軍事化管理，每天晨訓、唱班歌、喊口號、統一着裝、按時作息等方式對學生進行規訓，傳遞正面價值觀，培養學員良好的生活習慣與職業態度。
為學生、企業和社會創造多層次價值。對學員而言，他們從公司收穫了紮實的技能、對行業翔實的瞭解、良好的職業態度以及公司聲譽對個人的背書。
對企業而言，一方面，經過系統性培訓和具備良好職業觀的僱員工作穩定性更強，可以減少頻繁人事變動帶來的摩擦成本。另一方面，通過訂單班等校企合作方式能夠使得學員及時上崗、快速上手，提高企業生產效率。
對社會而言，公司將一批成績較差甚至瀕臨輟學、失業的“後進生”培養成為社會亟需，且有着清晰職業觀和良好行為習慣的技能型人才，促進了社會穩定，提高了社會人力資源效率。
對公司而言，上述邏輯形成良性閉環相互促進，會進一步鞏固其競爭優勢。學員的口碑、更多的校企合作、政府的扶持與補貼能夠降低公司的招生、宣傳、擴張成本，提高公司的綜合實力和業績的持續性。
學員在就業市場上表現不俗。公司畢業學員大多去往星級酒店、大型連鎖餐飲、4S店、連鎖汽車服務公司、知名互聯網公司。從就業率來看，截至2018年末，公司新東方烹飪、新華電腦、萬通汽修三大業務引薦就業率分別達到93.2%、93.1%和97.3%。從薪資水平來看，畢業生起薪通常在5000元/月以上，顯著高於中職和高職的平均畢業薪酬水平。
高培養質量使得校企合作更加緊密，與企業合作的方式包含四種：
1. 目標班：臨近畢業時選取一定數量學生組成目標班，參與共同設計的教學計劃，計劃一般持續3個月左右；
2. 聯合培訓：合作企業和學校各自負責指導學生一段時間的培訓；
3. 實習基地：合作企業為學生提供實習機會並由企業派專人予以指導；
4. 特定訂單：根據合作企業的具體需求進行招生，企業參與學生培養並向通過考核的所有學生提供就業崗位。
截至2018年末，公司在全國範圍內已有28000多家合作企業。近年來訂單班學員數量和佔比迅速提升，2016-2018訂單班學員數CAGRs=68.6%，遠高於公司平均培訓人次增長速度。2018年訂單班學員達27931人，佔平均培訓人次的22.5%。
全國佈局、長短兼具
長、短期課程覆蓋不同用户需求。公司旗下三大板塊下長短期課程兼備，能夠滿足需要系統學習或強化某項技能的不同客户。2016和2017年公司新設歐米奇和美味學院，提供西點西餐和風味小吃的短期培訓，進一步擴大了用户覆蓋範圍。
公司不同業務長期課程均占主導地位；2018年新東方、萬通汽修、新華電腦長期課程平均培訓人次佔比均超過90%。長期學員佔比高帶來收入穩定、管理便利、平均招生成本較低等優勢。我們認為，公司新開業務/網點在初期短期培訓人員佔比可能高於成熟業務/網點。之後隨着辦學成績和知名度提高，長期課程人數和比重將逐漸提高。
教學網絡覆蓋全國。公司2007年經營學校27所，2018年145所，CAGR16.5%，初步形成了覆蓋全國的教學網絡。地域分佈上來看，公司大部分學校集中在華東、華北、西南三個地區，校區數分別為45、33、30所，佔總校區數量66.0%。
l分品牌來看，新東方、新華電腦和萬通汽修分別為50、24和26所，覆蓋省份分別為29、17和21個。新東方烹飪已實現七大區域全覆蓋，基本實現一省一校或一省多校；校區數量以華東為最，共18所，佔總校區數36%。
新華電腦覆蓋17個省份，校區主要集中在西南，共有9所，佔總校區數38%。除少數偏遠和人口稀薄地區外尚有上海、江蘇、浙江、福建等較發達地區未覆蓋。華信智原僅北京就有10個網點，其餘校區均勻分佈在其他六大區域。萬通汽修覆蓋21個省份，校區主要集中在華東、華北、西南，歐米奇和美味學院分別覆蓋了22和14個省份。
l從收入的地域分佈來看，2018年華東、西南、華中地區收入位列前三，分別佔總收入32.8%，21.4%，15.6%。
橫縱向擴張並舉
橫向：未來可能橫向拓展美業、康養領域。公司對職業教育行業的熟悉度和集團化運作能力，可以使其在新業務的調研、立項、試點、規模化這一系列流程上做到審慎、科學、可複製。我們認為，公司的橫向擴張並非簡單的線性疊加，而是會充分發揮其過往積澱的綜合優勢，實現規模化效益。
美業包括美髮、面部、身體、指甲和睫毛美容等。根據商務部統計，美業從業人員保持穩定增長，2013-2017年CAGRs=7.5%。美甲、男士美容的迅速發展，也帶動市場對美容領域人才的需求快速增長。美容職業教育市場高度分散，大部分參與者是當地美容沙龍。東部沿海地區的美容職業技能教育服務供應商多於其他地方。
康養包括藥物、營養、保健食品、醫療器械、母嬰產品、健康管理和養老服務等。驅動康養成長的因素主要包括：
1．我國居民的健康和養老護理意識增強；
2．政府大力扶持有關產業；
3．人口老齡化加速。
公司未來有望在美業和康養職業培訓兩個賽道取得較好發展，原因如下：
1. 美業和康養人才缺口大，培訓市場高度分散；
2. 行業頂級的教研能力；
3. 充裕的資金和上市平台強大的投融資能力；
4. 旗下品牌的高知名度有利於新業務宣傳招生和校企合作開展；
5. 豐富的招生和管理經驗，保障不同地域快速的連鎖化經營擴張。
美業進入門檻較低，但高技能人才缺乏，許多從業人員是師徒制學習，並未接受過規範化培訓。隨着市場對美業專業化、精細化程度的要求提升，以及區域性連鎖化企業的增多，未來專業化培訓機構的重要性有望逐步體現。
縱向追隨商業地產和區域特點在低線城市下沉。我們認為，公司各子品牌未來發展將優先補全尚未覆蓋的省份，並開始向人口大於500萬的更多低線城市下沉。從長期來看，網點下沉是公司的重要戰略之一。
向低線城市下沉的原因主要是城鎮化率提升的過程中，消費娛樂活動開始向商場、大型購物中心集中。更多連鎖企業進入低線城市大型商圈，帶動了對高素質服務人員的需求。近年來三四線城市項目在萬達、新城、碧桂園等地產開發商的所有項目中佔據相當高比例。
公司餐飲和汽修板塊進行渠道下沉，追隨連鎖型客户/潛在客户的腳步，為其在三四線城市的擴張提供適用的人才供給。新華電腦主要集中在西南地區，在發達地區分佈較少。其原因可能在於西南地區經濟發展相對落後，信息技術教育水平較差，公司擁有更多的培訓機會。
區域中心輕重結合：區域中心計劃是公司未來五年的重要發展戰略，預計將在成都、北京、上海、廣州、西安建立五個區域中心。每個區域中心預計服務10000-15000名學生，五大區域中心購買土地和設施建設預計花費21億港元。
考慮到區域中心建設的週期較長，我們認為短期內該計劃不會對公司的資產負債表和現金流產生明顯影響。長期來看，建設區域中心的好處主要有：
1. 降低長期租賃成本、租金不可控和續租失敗等風險。公司目前大部分學校均開在租賃場地，2016-2018租賃成本佔收入比重分別為15.6%、16.9%和17.6%。
2. 輕重資產的商業模式結合使得業務拓展更加靈活。公司在設立區域中心後，可將不同業務的長期學生集中至同一區域中心就讀，在長短期課程的學生教學、住宿等安排上更具靈活性。
3. 同一區域中心內的各專業學生、教師、管理人員共享基礎設施，能夠降低管理和運營成本，體現較強的規模效益。
07
財務分析
收入和盈利：短期增速反彈，長期穩健
2019年收入和利潤有望實現較大幅度增長。公司2016-2018年新開校區較多，而新校區開設初期處於虧損狀態，對2016~2018年業績增速和利潤率造成一定影響。我們認為，隨着此前新建學校運營逐漸成熟，開始釋放業績，公司的業績增速將會有明顯回升。
新東方烹飪收入佔比過半，歐米奇佔比迅速提升。各品牌收入中，歐米奇和美味學院近兩年來佔比逐漸提升。其中歐米奇從2017年的2.6%提升到2018年的6.5%。我們認為，由於新東方烹飪、歐米奇、美味學院具有充足的內生成長空間，且擴張速度較快，其收入佔比未來將繼續上升。
結合體量和毛利率來看，各業務的盈利能力為新東方烹飪>新華電腦>萬通汽修>華信智原。受2016-2018期間新開學校業績釋放影響，2019年公司整體毛利率和淨利率都有望回升。若未來區域中心建設和公司橫縱向擴張加速，短期毛利率和淨利率可能再次經歷下降—回升的過程。但考慮到公司成熟學校的佔比逐漸提升，擴張帶來的利潤率波動將會逐漸減小。
成本和費用：結構穩定，有望繼續優化
公司最主要的成本為教職工福利及薪資、學生教學活動相關成本、租賃開支、校區維護和折舊，佔營業成本比例約90%。近年來薪資及福利佔比較為穩定，約30%。租賃成本佔比上升，系租金上漲所致。我們認為，短期內公司成本結構將保持較為穩定格局；長期看區域中心計劃落地，會帶來租賃成本佔比下降，折舊和校區維護開支佔比提高。
費用規模隨擴張增長，費用率有望企穩略降。銷售費用主要為廣告開支，佔比超50%；其次為銷售人員的薪酬及福利。公司早年廣告主要投放於電視和平面媒體，近年來網絡平台投入力度明顯加大。
我們認為，公司業務面向的客户羣體較為依賴廣告接觸和了解職業教育及公司服務內容，且需要較多的銷售人員接觸客户並挖掘需求、解答問題。流量費用的增加和人力成本提高，將使公司銷售費用仍將隨着業務拓展增長。隨着成熟校區佔比提升和收入體量增長，銷售費用率有望小幅降低。
股權激勵計入管理費用將提升管理費用率。公司管理費用中佔比最大的是員工薪酬福利，約60%。2019H1體現7600萬元股權激勵費用，會使得管理費用率短期有所提高。長期看公司管理效率有望隨學校成熟和區域中心落地逐步提高，若不考慮股權激勵非均勻體現，費用率有望逐步回落。
財務費用或將持續保持低位。公司2019H1產生的財務費用系融資租賃項目的利息支出。公司經營性現金流充足，且上市募得資金43億元，中短期看並無被動債權融資的需求和必要。因此我們認為公司未來財務費用率大概率保持低位。
資債結構：輕裝上陣，現金流強勁
資產以現金等流動資產為主。2019H1公司資產負債率僅為38.6%，無有息負債。流動資產佔總資產比例66%；其中約有30億元貨幣資金，約8億元的理財產品和約17.6億定期存款。2019H1上市募資使得賬上現金大幅增加。公司流動性充足，不存在債務償付問題，有大量的存款和理財帶來利息收入。
2016-2018年公司固定資產逐年增加，系各品牌新設學校所致。2019H1公司固定資產約13.5億元，佔總資產比例約15%。
負債主要為合同負債（預收學費）。公司債務以流動負債為主，其中佔比最大的是合同負債（預收學費）。剔除預收學費的影響後，公司資產負債率可降到20%~25%之間。2019年H1公司融資租賃活動增加了12億元的非流動負債。公司利潤基本均為現金，且提前預收學費，自有資金能夠滿足運營和擴張需要。因此我們認為，公司有息負債率大概率仍將保持低水平。
長期來看區域中心可能提高公司固定資產規模。公司大部分培訓場地均為租賃而非自建，其優勢在於較低的新開校成本，劣勢在於易受租約變更和租金過快上漲影響。未來若公司能夠拿到教育用地自建校區發展區域中心，固定資產規模和佔比將會有明顯提高。
投資回報分析
高盈利質量和低槓桿致回報率保持穩定較高水平。公司收入主要為學費，通常不存在應收賬款問題，且退學率低。2015-2019H1期間，公司經營性現金流淨額都大於淨利潤，利潤可靠性極高。
公司過去採用輕資產模式，盈利能力強、資產週轉率高且權益規模小，因此投資回報率很高。2016年ROE、ROA和ROIC分別為72.3%、25.2%和63.3%。2017和2018年ROE下降的主要原因是新開校區利用率低導致的淨利率下滑。
短期看，上市融資導致權益規模大幅增加、資產週轉率和槓桿率進一步降低，因此2019年公司投資回報率指標將有所下降。中期看，隨着大量新開網點運營成熟，利潤率和週轉率的提高將帶動公司ROE等指標回升至較高水平。
長期看，公司不需要高槓杆經營，存量業務的穩態ROE水準將主要取決於運營管理帶來的高利潤率和長短期課程結構帶來的較高週轉速度。若未來擴張能夠疊加低成本負債帶來的槓桿效應，或新業務投資回報率高於理財收益，公司的投資回報率指標有望更上台階。
08
盈利預測
收入和盈利預測假設
我們結合公司過去開校實際進展和未來開校計劃，建立各品牌單校模型，對2019-2021財年公司的業績進行預測。單校模型各項參數假設如下：
部分假設和説明：
1. 未來三年開校速度放緩，且隨着新校成熟收入增加，口碑積累使得招生對銷售的依賴程度降低。因此我們假設2019-2021年銷售費用率逐年下降。
2. 公司股權激勵計入管理費用，2019H1股權激勵約7600萬元，對管理費用率的影響約為2%~3%。考慮到未來股權激勵計劃，我們假設其會使管理費用率較之前有所提高。
3. 公司上市融資中的約7億元將用於課程、專業研發，我們假設公司未來三年研發投入逐漸增加，到2021年公司研發費用率達到1.2%。
4. 公司上市淨募得43億元，加上每年數億元的淨利潤，足以支撐未來3年的擴張計劃，因此假設公司不做外部融資，財務費用為0。
盈利預測的情景分析
我們對公司的未來業績做樂觀、中性和悲觀三種情景分析，得到的結果如下：
1. 樂觀假設：公司未來3年收入增速分別為74.2%、25.5%和23.0%；淨利潤增速分別為115.1%、43.7%和32.7%；EPS分別為0.51、0.73和0.97元/股。
2. 中性假設：公司未來3年收入增速分別為70.7%、24.3%和21.9%；淨利潤增速分別為75.0%、46.7%和33.5%，EPS分別為0.41、0.60和0.81元/股。
3. 悲觀假設：公司未來3年收入增速分別為67.2%、23.0%和20.8%、淨利潤增速分別為37.4%、51.6%和34.9%，EPS分別為0.32、0.49和0.66元/股。
盈利預測結論
基於以上分析和中性假設，我們預測公司2019-2021FY的營業收入分別為55.7、69.3、84.4億元，同比增速分別為71.0%、24.0%和22.0%。淨利潤分別為9.0、13.2和17.7億元，同比增速分別為75.0%、45.0%和34.0%。
09
風險提示
估值風險
我們採取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值區間為18.50~19.96港元。但該估值是建立在較多假設前提的基礎上得出，假設具有一定主觀性，從而影響估值的準確性。
盈利預測風險
我們對公司的業績預測基於公司單校模型和開校速度假設。若公司新校利用率提升速度和幅度未達模型預期，或公司開校進度不及預期，會對盈利預測的準確性產生較大影響。
政策風險
1. 公司可能無法如期獲得新舉辦學校所需的批文、牌照和許可。
2. 公司若干學校無民辦學校辦學許可證，存在被處罰甚至停止運營的風險。
3. 公司業務開展可能需要面對《民促法》實施條例的不確定性。
經營風險
1. 部分學校招生面臨激烈競爭導致不及預期可能影響公司業績。
2. 部分學校管理不善導致學生髮生意外事故，可能對公司聲譽和經濟利益造成重大損失。
3. 教師工資和場地租金等成本漲幅過大對公司盈利能力造成負面影響。
4. 區域中心無法取得政府許可導致公司長期規劃和發展戰略發生重大變化。
5. 新業務拓展不順利，導致公司前期投入無法獲得預期回報。
財務風險
公司可能失去政府補助、關聯方及第三方利息收入等非經常性收入，對盈利產生負面影響。
行業風險
1. 低線城市餐飲連鎖化發展緩慢，導致對廚師培訓的需求不及預期。
2. 我國後汽車市場發展緩慢，導致對汽修等人才培訓需求不及預期
3. 新技術和新場景推廣使得信息技術培訓行業萎縮，導致對IT技術人員培訓的需求不及預期。
市場風險
若大盤因系統性風險導致下跌或投資者情緒、交易策略等發生變化，近期上漲較多的公司股價可能會隨之調整。
