機構：中信證券

評級：買入

公司基本面逐季改善，遊戲業務企穩回升、廣告業務最差時候料已過去、金融業務成長動能強勁&毛利率持續改善，下半年料將好於上半年。公司當前估值（TTM）約31X，處於5年期歷史低位，2020年預計對應24X，隱含市場偏悲觀預期。伴隨外圍宏觀擾動因素緩和，我們看好公司估值修復可能，以及中長期穩固的市場地位&業績表現所帶來的投資機會。

▍公司估值：處於5年期歷史低位，看好估值修復可能。自2018年以來，受網絡遊戲版號審批暫停、在線廣告業務進展不及預期、外部宏觀因素持續擾動等影響，公司股價自高點回落近30%，目前公司PE（TTM）、PE（2020E）約在31X、24X附近，處於過去5年低點位置，隱含市場偏悲觀預期。近期外圍擾動因素趨於緩和，人民幣匯率開始企穩，整體利好海外資金持續流入H股市場。同時隨着A股科技板塊股價上行，由此帶來的AH估值價差的拉大，亦將推動南向資金不斷增配港股科技板塊。我們看好宏觀擾動因素緩和帶來的公司估值修復可能，以及中長期穩固的市場地位、業績表現帶來的投資機會。

▍來遊戲業務：逐季環比改善，看好未來12~18個月高確定性。我們維持2019全年公司移動遊戲收入同比增長20%~25%、PC遊戲同比增長-10%~5%的判斷：1）目前遊戲版號審批節奏基本穩定，9月共發放4批，對應數量105款，整體節奏略有加快；2）核心移動遊戲產品王者榮耀、和平精英各項用户、收入數據指標繼續保持平穩，參考歷史經驗，我們判斷兩款產品有效生命週期至少在3年左右；3）目前公司中短期產品儲備充足，年內籌備重點產品包括DNF（移動版）、劍俠情緣2、使命召喚手遊、權力的遊戲等；4）截止Q2，公司遞延收入規模為509億元，較一季度繼續小幅增長，公司財務調節餘地充足。

▍廣告業務：最艱難時期料已過去。宏觀經濟逆風，疊加字節跳動旗下產品廣告貨幣化加強，為公司2019H1廣告業務低於市場預期主要因素。當前騰訊系產品佔據國內超過40%的用户流量份額，穩居市場第一，小程序月活躍用户超過7億，而公司在國內在線廣告市場份額比重僅為13%，公司廣告業務中長期成長空間巨大。進入2019H2，抖音用户增長有所放緩，國內在線廣告市場供需失衡有望跟隨改善，同時短期公司在廣告填充率提升、新廣告位拓展等方面仍可積極而為，公司廣告業務最差時候大概率已經過去。

▍金融及其他業務：短期有望維持高速增長，公司中長期成長性重要支撐。1）目前國內移動支付市場，按交易額計算，支付寶（53%）、騰訊支付（39%）穩居TOP2位置，競爭格局基本趨穩，支付寶、騰訊補貼力度亦開始減弱，支付寶利潤數據已連續兩個季度為正，補貼退坡利好騰訊自身財務業績改善。以支付業務為基礎，公司金融業務線已涵蓋：銀行、理財、證券、保險、創新金融產品等諸多領域，支付、信貸、理財為主要營收來源。我們預計金融業務中短期仍將繼續保持高速增長。2）Q2公司運營費用173億元（同比+6.6%），佔收入比重19.5%（去年同期為22%），資本支出44億元，較去年同期下降38%，我們預計公司短期仍將繼續強化成本、費用控制，利好利潤率持續改善。

▍風險因素：遊戲行業政策持續收緊風險；宏觀經濟逆風壓制廣告主支出風險；新互聯網產品&服務用户分流風險；新業務投入導致利潤階段性承壓風險等。

▍投資策略：公司當前估值水平處於5年期歷史低位，伴隨外圍宏觀擾動因素緩和，我們看好公司估值修復可能，以及中長期穩固的市場地位&業績表現帶來的投資機會。我們預計公司基本面有望逐季改善，下半年業績料將好於上半年，維持公司2019/20/21年收入為3894/4862/5914億元，淨利潤（GAAP）、淨利潤(Non-GAAP)分別為948/1207/1457、917/1189/1434億元的業績預測，維持“買入”評級。