機構：中泰證券

評級：買入

投資要點

公司概況：全球最大的獨立焦炭生產商，縱向一體化高效生產。截至2018年底，公司運營的焦炭產能784萬噸/年（包括本部392萬噸/年，持股45%的中煤旭陽392萬噸/年），是全球最大的獨立焦炭生產商。公司業務模式基於縱向一體化生產鏈，對原材料和副產品實現了充分循環利用，業務主要包括焦炭及焦化產品、精細化工產品、貿易、運營管理服務等四個分部，其中前兩者是公司主要的收入和利潤來源。2016-2018三年內，焦炭及焦化產品收入/毛利佔比平均為43%、62%，精細化工產品收入/毛利佔比平均為43%、33%。

焦化行業去產能：政策持續發酵，2020年主要看山東、江蘇和河北。截至2018年底，4.3米焦爐產能佔比仍高達44.63%。根據各地去產能政策研究，我們認為2020年底及之前，行業去產能主要集中在江蘇、河北和山東等三省份，江蘇預計淨淘汰產能約1800萬噸，河北1000萬噸，山東1686萬噸，合計約4500萬噸左右，約佔全國總產能8%，如果政策得到貫徹執行，這將有效改善行業供需格局，提升行業長期盈利能力，促進行業中長期健康有序發展。

公司焦炭業務：規模優勢明顯，盈利能力強勁。公司擁有焦炭權益產能為568萬噸/年，由於具備一體化高效產業鏈，經營效益高居行業前列。2018年，在9家A股或H股焦炭上市公司中，公司焦炭業務毛利率為23%，高於行業均值19%，單位焦炭毛利為437元/噸，顯著高於行業均值366元/噸。根據公司2019年8月和9月份的公告，公司將增資入股內蒙古中燃公司（焦炭90萬噸）和逐步收購山東6家化工公司（焦炭產能120萬噸），未來焦炭產能有望進一步擴張。

精細化工產品業務：業務種類豐富，仍是重點發展方向。公司擁有碳材料類化工產品（如煤焦油瀝青、工業萘、苯酐、炭黑油、蒽油等）權益產能68萬噸/年，醇醚類化工產品（如甲醇、二甲醚等）權益產能73萬噸/年，芳烴類化工產品（苯、己內酰胺、甲苯及二甲苯、環己烷等）權益產能為70萬噸/年。根據公司規劃，精細化工產品業務仍是重點發展領域，公司近期新建了聚酰胺熱塑性彈性體（2千噸）項目，計劃擴充己內酰胺、環己酮、苯乙烯等產能。

運營管理技術服務：有利於輕資產擴張，是公司未來成長的重要發力點。公司近年來積極拓展運營管理及技術輸出服務，2019上半年運營管理服務項目產品焦炭產量19.13萬噸，焦油加工量18.99萬噸，該項目佔總收入比重為5%，毛利佔比3%。焦化行業未來幾年將進入供需皆低增長的時期，目前行業內依然存在大量低效益的產能，託管經營或兼併重整將是大勢所趨，旭陽集團有望通過經營管理方面優勢（包括生產技術、環保系統搭建、信息化自動化生產、資金運營管理等），積極提供運營管理技術服務業務，實現輕資產模式擴張，有利於在保持資產負債率平穩下降的同時提升市場佔有率。

盈利預測與估值：我們預測公司 2019-2021年實現營業收入211.5/228.4/246.9億元，同比分別+2.7%、+8.0%、+8.1%，實現歸屬於母公司股東的淨利潤分別為21.7/23.6/25.8億元，同比分別+3.8%、+8.9%、+9.3%，摺合EPS分別是0.53/0.58/0.63元/股，當前股價（2019年10月9日收盤價為2.75港幣，摺合2.479元人民幣）對應PE分別為4.7/4.3/3.9倍，首次覆蓋，給予公司“買入”評級。

風險提示：下游需求低迷風險；項目擴張不及預期風險；焦化行業去產能不及預期風險。