機構：安信證券

復星旅文：度假村業務佔營收74%，旅遊目的地業務助力淨利扭虧為盈。

①公司簡介：公司為復星集團在15年完成對ClubMed的收購後（持股比例由9.35%增至90.25%），在集團中將文旅業務分拆，並在16年正式成立，其中度假村業務是公司核心（佔收入比重74%）。

②財務回顧：公司19上半年營收90.6億/+35.9%，延續2015年以來的增長態勢，歸母淨利4.9億元，繼2018年下半年首次扭虧為盈後繼續保持增長（若剔除IFRS16的影響，公司19H1的EBITDA約13.7億，同比增速為221.3%）。

分業務看，19上半年度假村/旅遊目的地/基於度假場景的服務和解決方案營收為65.77/24.05/0.81億元，分別佔比72.6%/26.5%/0.9%，分地區看，2019上半年歐非中東/亞太區/美洲營收分別為42.16/33.93/14.54億元，佔比46.5%/37.4%/16.0%。③股權結構：公司控股股東為復星國際（持股比例82.32%），股權集中，實控人為郭廣昌。④募投項目：上市募資32.7億港元，主要用於擴展現有的度假村業務及開拓麗江、太倉新項目。

■度假村業務：輕資產擴張+中國市場+直銷渠道助力度假村版圖擴張，中高端升

級帶來ADR持續提升。①輕資產版圖擴張：

1）供給端看，公司2015年起實行輕資產擴張戰略，新開度假村均為租賃或管理合約模式，2018年自持/租賃/管理度假村按村的數量比重為25%/61%/13%，分別17/41/9家，輕資產策略取得顯著成效，公司19上半年毛利率提升6.3pct至33.3%，總資產週轉率提升0.15至0.55，為四年來最高；

2）需求端看，根據WTCF、WTTC和F&S的數據測算，2014-18年歐中非/美洲/亞太地區的旅遊市場複合增速分別為0.3%/4.0%/4.5%，2018-23年複合增速有望小幅加快，分別為2.9%/7.1%/7.7%。公司目前業務重心在歐洲，且亞太地區快速擴張，並瞄準中國市場推出Joyview品牌，已在北戴河和安吉開業兩家ClubMedJoyview度假村，第三家延慶度假村已於19年7月開張，未來有望持續享受旅遊市場加速發展紅利。

3）渠道端看，公司不斷完善直銷渠道建設，FOLIDAY移動應用程序、公司官網、微信賬户等皆可預定產品，2016-18年以及19H1直銷渠道佔比分別為62%/64%/65%/63.5%。公司還藉助會員忠誠計劃提高用户粘性，推出ClubMed尊享會員計劃以及復遊會會員計劃，截至2019年6月30日復遊會已累計擁有350萬名中國會員，每月平均購買額約7.5百萬元。

公司未來還將一部分募集資金專門用於加強品牌建設，推動精準及針對目標客户的銷售及營銷活動。

4）未來擴張：隨着供給端、需求端和渠道端的發展，公司版圖不斷擴張，2018年公司新開5家度假村，預計2020年底前開設8家（均為非自持的輕資產模式），未來三年新開12家。

②中高端升級：公司持續實施升級改造計劃，2019年上半年翻新和擴建了三個度假村並重新開業，關閉兩家容納能力有限的度假村，未來在部分募投資金助力下，有望繼續對度假村翻新升級。此外，優質品牌力+完善的服務是公司成功升級的核心因素。品牌方面，ClubMed是旅遊業界標誌性品牌，旗下的度假村獲得多項全球知名獎項。服務方面，公司首創G.O理念，竭誠為客人提供温馨獨特的服務。品牌+服務雙助力下，2019年上半年四&五星級度假村客户佔比提升至85.7%，ADR提升至1388元，增速5.9%。

投資建議：買入-A投資評級。公司度假村業務2019~20年有望再開設8家，疊加三亞亞特萊蒂斯項目逐步培育成熟，以及麗江和太倉項目有望最快於2020年底前分階段完工。預計公司2019-21年營業收入分別為168.4億元/180.5億元/195.1億元，對應增速3.4%/7.2%/8.1%。在剔除國際財務報告準則16號的影響，2019-21年旅遊度假經營性EBITDA為13.0億元/12.6億元/12.2億元，旅遊相關物業銷售EBITDA為8.8億元/6.3億元/9.0億元。採用分佈式估值法對其估值，公司目前市值對應2019年旅遊度假經營性EV/EBITDA為8.5x，與海外度假村龍頭的估值存在一定差距（平均水平為14.4x）。首次覆蓋並給予買入-A的投資評級，6個月目標價為15.50港元。