作者 | 亦非台
數據支持 | 勾股大數據
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閲文兩年股價折半，公司回購帶來“估值底”？
最近，又傳來了閲文的回購消息，這邊廂的“大哥”騰訊也不約而同地進行了回購。
從今年6月開始，閲文管理層開啟了公司股份的回購，至今該行動仍在持續進行中，最新一次回購動作發生在9月17日，至今為止公司累計持續回購股份已達到689.5萬股，佔股本0.7%，回購金額超過1.5億港元。
從時間節點上看，回購行動真正加速的時點出現在8月13日，即中報公佈之後的第二天，對照下面的股價歷史走勢便不難發現這一天的端倪。
熟悉的劇情，熟悉的味道，正是中報業績低於市場預期，因此形成下跌。2019年8月13日當天，閲文股價收跌18%，而同樣的劇情也發生在2018年8月14日。
但耐人尋味的是，公司管理層的態度卻不同。雖説股價的大跌，管理加大回購有穩定股市的作用，但為何去年並沒有如此操作呢？“春江水暖鴨先知”，從管理層角度來看，或許以如今公司的股價和估值進行回購操作是理性及安全的決策。
如果把公司比作一個“黑匣子”，投資者在外頭，管理層在內頭，管理層的回購動作是投資者不可忽略的信號。作為2017年“超額認購第一股”的閲文集團(00772.HK)，上市2年後跌宕至“腰斬”水平，這無疑讓人意識到，是否已經到了估值的底部？
我們先來梳理一下，上市後的閲文跌跌碰碰至今，造成其下跌的因素主要有哪些？自上而下來看，行業方面的因素有三個：
(1)流量紅利消退，疊加短視頻衝擊； (2)政策監管趨嚴，制約內容製作和上線； (3)免費閲讀異軍突起，對傳統在線閲讀行業形成分流。
企業方面的因素同樣有三：
(1)在線閲讀收入負增長，用户增長以及變現前景成為分歧焦點； (2)IP運營業務收入佔比提升，但是新麗傳媒業績不及預期，傳媒模式自帶風險對估值造成影響； (3)IP業務仍處發展初期，空間大，騰訊系資源雖廣，但市場對公司IP的孵化及變現能力仍在觀望。
總的看來，閲文集團的長期投資價值依然顯著，短期來看，市場估值成為了其投資價值評估的主導因素：
首先，免費閲讀的崛起側面反映行業增速下滑，但仍有增長空間，閲文在用户及作家的“霸主”地位以及公司內容價值都是估值支撐點；其次，流媒體流量增長放緩，盈利能力是互聯網公司估值的關鍵，而閲文是少有形成穩定自由現金流的企業；最後，IP運營業務具備十足的前景是毋庸置疑的，隨着業績增長配合，奠定了閲文的未來，打開想象空間。
下面便分別從在線閲讀和IP運營業務兩個方面去細看閲文的投資價值。
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“霸主”地位難以撼動，變現路上的“攻守道”
2017-2018年是互聯網垂直企業上市的大潮，但是回顧上市至今的行情，大多數互聯網公司的表現都差強人意。除了流媒體之外，其他領域的股價都呈現下滑，主因為企業都不得不面臨宏觀和行業因素：流量紅利逐漸消退，以及實體經濟的下行。
我們從下圖便可看出，不同垂直領域對流量自身的吸引能力與投資市場偏好吻合，存量之下，更能留住客户的服務顯然對資金來説更安全。
但就是美股最牛的流媒體奈飛(NFLX)，也因19年中報數據令人大跌眼鏡，今年下半年以來股價跌幅已經接近25%。國內這邊，騰訊、阿里因此紛紛應對流量紅利的消退，開始進行“下沉”戰略，尋求最後的增量。
此時此刻短視頻的衝擊，也使得流量爭奪更為激烈。但最近，免費閲讀的橫空出世，資本聞風而動，都證明行業仍有不少成長空間。
這兩年，傳統出版社、互聯網巨頭無數資本玩家紛紛瞄準“免費閲讀”這個流量新窗口。掌閲推出免費閲讀App“七貓”；趣頭條推出免費閲讀App“米讀”；字節跳動推出免費閲讀App“番茄”；愛奇藝的閲讀App“愛奇藝閲讀”同樣往免費方向靠攏。當然，閲文也沒有放過在這個賽道的佈局，“飛讀”是閲文旗下的免費閲讀APP。
可以看到，整個移動閲讀行業在近兩年依然保持了高速增長，其緣由之一就是免費閲讀的興起，2018年MAU(月活)達到100萬以上的免費閲讀APP佔比高達24%。
從中國的互聯網文娛市場來看，長視頻、音樂、遊戲等領域，幾乎都是免費+付費並行的策略。從發展路徑上看，大同小異：通過免費吸引大量用户，用廣告變現，最後再通過內容付費進行變現。
閲文開始便是免費閲讀，隨後於2017年在在線閲讀領域建立出了成熟有效的付費體系：免費章節閲讀+單點付費+會員模式+打賞模式。之後的音樂及直播行業付費體系則與在線閲讀趨同。
如今免費模式的“復辟”，無非就是瞄準兩個羣體進行下沉：
1.付費率低的用户，過去主要使用盜版及免費服務；2.互聯網及移動設備覆蓋率提升，四五線低消費羣體，及中老年用户羣都具有很大潛力。
那麼免費模式對於閲文及整個行業來説最終落腳的還是：流量和變現兩個方面。
先看流量方面，市場上有一種説法：”免費閲讀打法就是低價策略獲取流量，再用流量吸引作家和內容“。而眾所周知，2019年上半年，閲文與騰訊開展合作，在手機QQ 及QQ瀏覽器 App中推出了免費閲讀頻道，並且發佈了自有免費閲讀App飛讀。
背靠騰訊，閲文免費閲讀產品的渠道和引流優勢可見一斑。根據QuestMobile7月發佈的《2019中國移動互聯網半年大報告》顯示，飛讀小説作為“2019年Q2 中國移動互聯網增長黑馬案例”被收錄，從4月到5月，飛讀小説完成了從0到近250萬日活用户規模的增長。
由此可見，如果要重回”免費“的賽道上，閲文的流量優勢依然是明顯的。在閲文參與競爭後，在線閲讀競爭的關鍵無疑又回到了內容上。而優質內容背後是作者，優秀的作者離不開付費生態的培育，這其實與過去相比“換湯不換藥”。
根據2019年中報數據顯示，閲文平台上有780萬位作家，作品總數達到1,170萬部。其中包括來自閲文自有平台的1,110萬部原創文學作品、來自第三方在線平台的38萬部作品以及23萬部電子書。二零一九年上半年，平台新增字數大約200億。根據二零一九年六月的百度小説風雲榜，排名前20部的網絡文學作品中，有17部出自閲文平台。
閲文通過內容生態建立的護城河，其他競爭者難以撼動的。從活躍用户上看，受到免費閲讀服務營銷，付費用户數量有所下降，同時，由於免費閲讀服務在今年上線，預計對活躍用户的提升會在今年下半年及明年有顯著提升。
看完流量，再看變現方面。目前“免費閲讀+廣告”的變現模式正遭到質疑。目前互聯網企業的廣告業務大致模式有三種：展示廣告、點擊廣告、轉化率廣告。
而現有的免費閲讀APP，主要模為：展示廣告+點擊廣告。但是由於文字閲讀廣告難以與視頻結合，因此在線閲讀的廣告效率無疑是較低的。近年，遊戲業務也在大力發展休閒遊戲+廣告業務，但是最優的模式依然是短視頻+廣告。
因此，廣告對在線閲讀用户體驗的消磨更大。以趣頭條的米讀為例，整個APP上下幾乎所有潛在的廣告位已充分使用，而在章節裏每翻兩頁都能看到一條廣告，而且佔着一整頁。
同時，廣告模式同樣無法反饋到作家身上，無法激勵優質內容的產生。可見，未來免費閲讀大概率會迴歸到“免費+付費”模式上：免費吸引用户，通過優質內容為核心進行變現。
對於付費模式，其主要成本便是內容成本，即與作者的分成。
我們可以看到，閲文集團近年的毛利率不斷提升，而在2019年之前，公司在線閲讀的業務收入佔比達到70-80%。而2019年以來，因為收購了新麗傳媒，版權運營業務的收入佔比快速提高，在線業閲讀務收入佔比下降到55.9%。但是下圖可見，在線閲讀業務的毛利率是超過版權運營的，而且仍在提高，截至2019年中期在線閲讀業務的毛利率為57.7%。
這是規模效應及集中度帶來的影響。其實在線閲讀平台與作者、內容平台與KOL、直播平台與主播，之間關係的發展路徑是趨同的：發展初期，自有強流量優勢的內容製作者具有較高定價能力。但隨着洗牌結束，集中度提升，平台品牌和定價權則更高。
這也意味着閲文具備更高的變現效率和毛利率，而在線閲讀業務將源源不斷為公司形成穩定現金流，是公司估值的支撐點。
入局免費閲讀市場對於閲文來説，不只是出於防守策略，同時也是進攻。從集團整體發展來看，在用户羣體範圍擴大後，也能通過多種手段將免費用户引導到付費上，進而讓平台的付費用户繼續增長。
目前，市場保守估計閲文集團在線閲讀業務未來3年收入0%增長(若免費閲讀業務效果理想，且帶來付費轉化則重回增長)，但是公司擁有：
1.內容生態上難以動搖的“護城河”；2.不斷提升的變現效率和盈利能力，接近60%的毛利率。因此，該業務長期給予30倍PE較為合理，若重回增長則能夠給予35以上PE估值。
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內容價值被低估，IP運營打開成長空間
我們從閲文2019年中期的營收可以看到，公司版權運營業務佔比已經超過4成，已經開始對公司的估值產生影響。而市場也普遍認為，版權運營業務的發展決定了公司未來投資價值的提升空間，那麼下面再來看看閲文的版權運營業務。
版權運營收入在公司營收中比重大幅增長，一方面收購新麗傳媒100%股權，本會計期間貢獻了6.64億元；另一方面，撇除新麗傳媒並表影響，公司版權運營收入仍然增長了75.5%。
先看，目前市場較為關注的新麗傳媒的情況。其中市場主要的分歧點在於：“限古令”政策影響下及主演的原因，新麗傳媒部分作品未能如期上市，2019年中期業績不及預期。同時，傳媒業務的不確定性是否會對估值造成影響。
收購時，新麗傳媒估值為31倍PE，而閲文集團以80港元每股股份交易，PE超過100倍，閲文同樣以較高估值進行對付。收購後至今，閲文整體估值下降50%，目前閲文集團整體PE估值約為30倍。可見，收購對閲文估值的影響已逐漸被市場消化。
長期而言，收購新麗傳媒對閲文而言是至關重要的一點，同樣改變了公司商業模式。
上文提到，閲文在線閲讀的業務的核心護城河源自於其內容生態。但是過去閲文生態的短板便出現在IP的影視製作上。過去幾年，頭部作家合作模式也變得多樣化。如頭部作家唐家三少和南派三叔的部分作品可以授權給外部平台了。這樣一來，核心競爭力更在於影視自制能力。
對於頭部作家而言，影視作品的開發無疑是極具吸引力的，而閲文收購新麗傳媒後正好在內容生態上補上這一環。
這也推動了閲文產生新的商業模式，就是從“連接”過度到“賦能”。閲文形成以優質IP內容為核心形成MCN化運營，幫助內容生產者形成培養起自己粉絲和影響力的能力，還將投入千萬級的內容成本吸引和培養網文KOL。因此，收購新麗傳媒與閲文業務發展是高度契合的，有利於公司長期優勢的鞏固。
更為重要的是：如果過去，公司通過內容生態積累的大量隱含價值高的內容，但處於“沉睡”，那麼如今這些內容價值才真正“甦醒”。在打通產業鏈條後，公司原本內容生態中內容全程的價值得益釋放，這對公司的業績和估值提升無疑是關鍵。
下面通過剔除撇除新麗傳媒並表影響的版權運營業務可以明顯看出這一點。而這一部分的業務的成長性可能被市場低估。
除了影視業務的投入，對於版權運營可以開發的領域還有很多，如動漫、遊戲、周邊等等。
以遊戲為例，伽馬數據的統計表明，端遊IP和網絡文學IP是遊戲產業中的兩大重要區域。而網絡文學IP改編遊戲市場總流水中，閲文作品佔75%；IP改編遊戲的頭部作品中，閲文作品佔比近六成；IP改編十部流水最高的遊戲作品中，閲文作品佔比60%。從MMO回合制、卡牌和模擬類等主流品類的TOP10來看，閲文內容改編佔比80%，甚至達到100%。
去年8月，閲文首款定製開發並自主發行的手遊《新斗羅大陸》發佈並獲得初步成功。2019年以來，版號限制加速放鬆，在遊戲上的業務空間被打開後，閲文IP遊戲業務或迎來爆發。
對於閲文的IP業務，最為重要的是能為公司在未來行業發展中奠定一席重要地位。眾所周知，國內兩大互聯網巨頭，阿里優勢在整合實體消費領域，而騰訊在於整合精神消費領域。但是隨着互聯網下半場的到來，騰訊系鬆散的聯盟結構越來越不夠用。因此，加強各個企業的合作是必然趨勢。
為此，騰訊提出了“新文創”，其中IP便成為了連接騰訊”文娛“帝國各個夥伴的關鍵。可預見的，未來騰訊系越來越多公司將於閲文形成緊密合作，這部分業務的成長性十分高。
市場預計，版權運營業務收入未來3年年複合增速預計超過50%，除新麗傳媒業務外，這部分業務長期PE估值有望達到40倍，而考慮影視業務短期的影響，目前30倍PE已經完全隱含了未來的不利預期。
進一步分析，結合在線閲讀和版權運營業務兩塊業務得估值來看，在線閲讀長期PE估值為30倍，而版權運營業務未來有望達到40倍。經預計，閲文全年預期淨利率為13%；在線業務2019預期收入38億元，淨利潤4.9億元；版權運營中，新麗悲觀預期淨利潤1.5億元，其他版權運營業務增速保持70%，全年收入達到17億元，版權運營業務總淨利潤3.7億元。
最終，閲文2019年全年測算總淨利潤8.6億元，30倍PE估值，對應市值258億元，即286億港元。
截至2019年9月27日，公司市值為276億港元，整體估值PE(TTM)為30倍，因此估值已到達底部，且對版權運營業務存在低估，長期具備增長潛力。若版權運營業務估值釋放，提升至40倍，公司2019年預期市值為295億元，即327億港元。
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結語
投資着眼於未來。對於閲文，短期的業績不利因素無法動搖閲文集團的顯著的長期優勢，這些優勢包括了：內容生態鞏固其在線閲讀行業的“龍頭”地位；在集中度提升的趨勢下，公司定價權提高帶來的盈利能力提升；版權運營業務中，多業態髮帶來的成長具有較高的確定性和想象空間。
綜合來看，公司最近一系列的回購動作無不預示着一個結論：閲文有望迎來重估機會且交易性時點臨近。
