機構：東吳證券

評級：買入

投資要點

 豬肉產業鏈一體化佈局，囊括中美兩大龍頭。萬洲國際擁有生豬養殖、 屠宰、肉製品在內的完整豬肉產業鏈，旗下囊括亞洲最大的肉製品加工 企業雙匯發展（宰量市佔率2.34%/定點市佔率6.72%，肉製品市佔率18% 均遠超競爭對手）和美國最大的豬肉食品企業史密斯菲爾德（生豬養殖 /屠宰/肉製品市佔率 15%/26%/18%均列全美第一）。 

 中美豬價及貿易關係成為關鍵影響因素，美國業務處於底部預期有望逐 步改善。 生豬養殖：貢獻利潤彈性，由於對此次中國豬價上漲週期預期較長，受 中國豬價的溢出效應，預計史密斯菲爾德生豬養殖 2019 年利潤約 0.8 億美元（2018 年虧損 1.5 億美元）， 當前貿易環境下 2020 年假定美國豬 價 1.28 美元/公斤，將貢獻約 2.4 億美元利潤，且從敏感性測算來看， 豬價每上漲 0.05 美元/公斤，貢獻邊際利潤 1.12 億美元。 生鮮肉：本土業務表現短期或將承壓，但中長期通過積極拓展出口渠道 有望實現改善。受關税影響 2019 年萬洲體系中美貿易量基本與 18 年持 平，以豬副產品為主，若保持當前的貿易環境，萬洲體系裏的中美貿易 套利空間較小，若貿易磋商進展順利，假定 2020 年關税 37%/12%的情 況下，將增加 1 億/3 億美元協同效應利潤。 肉製品：量利波動小，將繼續保持穩定增長趨勢，利潤率 10%+。 

 雙匯屠宰及肉製品業務短期面臨壓力測試，但長期將伴隨着管理層變革 進入不一樣的成長期。 屠宰：不同於 2017 年前重視頭均屠宰利潤，新管理層更注重屠宰放量、 市佔率提升及產能利用率提升（2016-2018 年雙匯屠宰量複合增速 15%）。 短期維度，藉助相對優勢逐步擴大市場份額；長期維度，受益 環保及豬瘟催化行業集中度提升，同時加快生鮮渠道佈局，我們預期未 來數年雙匯屠宰業務有望保持 15%複合增速，進一步搶佔非規模屠宰市 場，產能利用率的提高也將帶動盈利能力上行。 肉製品：面臨新一輪豬週期，雙匯通過三次提價、備貨庫存、產品結構 調整、配方優化、管理效率提升、進口肉等策略綜合運用以緩解成本壓 力。長期來看，目前在新品開發、營銷端、渠道建設上開始發力，預計 未來幾年有望保持高個位數收入增速。 

 盈利預測與投資評級：假定當前貿易環境下，我們預計 19-21 年公司實 現營收 236.2/249.5/253.3 億美元，同增 4.5%/5.6%/1.5%；歸母淨利 11.6/12.7/13.3 億美元，同增 23.3%/8.8%/5.2%，當前股價對應 PE 為 11.1X/10.2X/9.7X，若中美磋商進展順利，懲罰性關税減免後業績彈性 大，考慮到公司全面佈局生豬養殖、屠宰、肉製品一體化全球化產業鏈， 業績穩健增長與彈性並存，首次覆蓋，給予“買入”評級！ 

 風險提示：豬價波動，中美貿易摩擦，產品調整乏力，匯率波動