机构：招商证券

评级：增持

网易作为中国领先的综合性互联网公司，秉承着“创新”和“匠心”的理念树立了独特的品牌形象。随着移动互联网流量红利的消失，近年来网易在聚焦核心游戏业务的同时，不断探索新消费场景和业务领域，在电商、音乐、在线教育等行业多点开花，驱动公司营收持续增长。本报告对网易在游戏、电商、邮箱、音乐、在线教育和广告这6个业务领域的表现进行梳理，分析其核心竞争力和潜在风险，然后从核心价值观、高管团队的稳定性和不跟风投资风格这三方面提炼网易未来发展的核心竞争力。最后聚焦游戏和电商两大主要营收增长点，探讨游戏业务可能存在的天花板以及电商业务未来发展前景，希望能为投资者提供一定参考。

公司发展路径为邮箱→游戏→电商，属于较为少见的大跨度成功跨界龙头。公司最早以门户网站及电子邮箱业务起家，2001年，公司开始进军游戏产业，并在之后的十几年时间中快速成长，并且2014年成功从端游切入手游，目前已经是国内仅次于腾讯的第二大游戏龙头。2015年网易切入电商市场，15年、16年分别推出网易考拉和网易严选，其中网易考拉自16年以来连续三年市场份额在我国跨境电商市场中稳居首位，网易严选也成为精选电商这一细分领域的龙头。其之所以能够连续取得突破，我们认为原因主要在于：1）追求专业和品质的内部价值观；2）稳定的公司管理团队。

游戏业务持续充当现金牛，手游研发能力厚积薄发；电商业务带来收入增量，毛利率长期有望提振：

游戏业务持续充当现金牛，手游研发能力厚积薄发；电商业务带来收入增量，毛利率长期有望提振：1)网易游戏通过聚集热门IP并深挖价值、提高研发投入以及游戏出海三个策略持续生产优质内容，拓展游戏品类，如《大话西游》等端改手产品热度经久不衰，《阴阳师》等优质IP布局多产品矩阵以及《荒野行动》霸榜日本手游畅销榜，预计将持续为公司提供稳定丰厚现金流；2）全球直采消除溢价的跨境电商“网易考拉”和ODM模式的精选电商“网易严选”双轮驱动，通过优质产品和服务沉淀忠实用户，成为营收端增长点，公司毛利率有继续提振的空间。

广告业务增速放缓，创新业务战略地位提升：1）明星产品网易云音乐持续深耕优质原创音乐内容，通过上线直播、交友等功能增加音乐社区活跃度，探索新的商业模式提高用户付费收入；瞄准快速增长的在线教育市场，通过已有业务的庞大用户进行导流实现精准低成本获客；打造“TECAH”产品矩阵，建立独立教育生态进行差异化竞争。2)ToB端，网易广告通过优质投放端口及差异化解决方案吸引多领域品牌客户；ToC端，网易新闻收入增长放缓。