回顾过去一个月，市场再次上演了“冲高回落”的走势，最终回到一个月前的起点。我们在11月下旬就提示，市场对政策的过强预期可能不现实，整体震荡格局依然存在。近期表现验证了这一看法。

上周美联储的鹰派减息导致美债利率和美元指数快速攀升，而国内货币宽松预期则推动国内利率大幅下降。新高的美债通常意味著美元流动性收紧，从而对港股的估值造成压力。综合来看，“新高的美债+新低的中债”对港股形成中性甚至偏负面的影响。

我们维持港股整体震荡格局的判断，主要有三个原因：一是市场进入两会前的政策真空期；二是外部扰动，尤其是美联储未来政策的不确定性。虽然技术指标显示港股处于相对中性状态，但建议关注供给出清、政策支持和稳定回报三方面。

展望未来，外部冲击，特别是特朗普上任后的关税政策，将影响市场走势。若关税逐步上调（30-40%），预计对市场影响有限；若加征60%关税，则市场可能面临较大波动，但这可能提供更好的买点。

市场走势回顾

受美联储鹰派立场、美国经济数据不及预期等因素影响，上周港股市场再次走弱。恒生指数和MSCI中国指数分别下跌1.3%和0.9%，恒生科技和恒生国企指数也略有下滑。电信服务和媒体娱乐板块表现较为坚韧，而房地产和原材料板块则表现疲软。

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

过去一个月，市场表现再次出现“冲高回落”的局面。随著政治局会议等重要会议的临近，市场对政策的期待升温，但我们早前提示过强的预期可能不现实，市场并未完全摆脱震荡格局。

市场在当前位置上已计入较充分的预期，若要进一步上行，需要更多的政策支持，尤其是财政政策。然而，考虑到融资成本和汇率等现实约束，短期内过高的期待并不现实。近期市场表现也印证了这一点。

新高的美债与新低的中债的影响

美债利率和美元指数的快速升高，导致海外流动性收紧，对港股估值造成压力。即便国内资金在港股成交中占比达到25-30%，但美债利率的变化仍占主导地位。

相对而言，中债利率的快速下行在一定程度上对冲了美债的影响，但也反映了市场对国内未来增长的预期疲弱。因此，综合来看，“新高的美债+新低的中债”对港股的影响偏向中性或负面。

资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部

总结与投资策略

尽管市场面临不确定性，我们仍认为港股整体震荡格局将持续。首先，美联储的未来路径需要更多时间观察，但我们依然可以预期减息。技术指标显示港股处于相对中性状态，风险溢价和卖空比例均接近历史水准。

在当前震荡结构下，我们建议关注三类行业：一是供给出清且有边际需求改善的板块，如家电和消费服务；二是政策支持的领域，如家电和汽车；三是稳定回报的国企高分红股票。

展望未来，市场将进入两会前的政策真空期，外部冲击，尤其是特朗普上任后的关税政策，将决定市场路径。如果关税逐步上调，预计影响有限；若顶格加征60%关税，市场可能面临较大扰动，但也可能提供买点。

此外，11月的经济数据表明，国内基本面需要政策进一步提振。社零总额增长低于预期，房地产投资拖累固定资产投资，显示内生消费需求依然偏弱。因此，尽管存在增量刺激，但过高的期待可能并不现实。我们维持对市场整体震荡的判断，并建议投资者保持谨慎。