近日，“抗體細胞因子第一股”盛禾生物-B（2898.HK）正式敲鐘港交所，中金公司為其獨家保薦機構。

登陸港交所，對於盛禾生物而言僅僅只是一個新篇章的開始。那麼，後市應當如何看待？

後市如何看待？

在筆者看來，對於新股的後市發展評估，需綜合考慮估值與基本面兩大關鍵維度。簡而言之，這涉及對投資標的“價值高低”和“質量優劣”的深入剖析。

從估值的角度出發，盛禾生物的定價合理，其所處的醫藥賽道以其高安全邊際和卓越性價比在行業中獨樹一幟。

根據WIND數據顯示，截至6月3日收盤，醫藥生物（申萬）指數PE(TTM)為31.46倍，在過往十年中位於28.77%分位點，低於中位數37.39倍，估值具有吸引力。

多家券商指出，醫藥板塊年初至今行情走弱，PE估值自年初底部有所回升，但是仍處於歷史較低水平。在海外宏觀降息預期下，疊加政策、估值、基本面三個維度，醫藥板塊仍有結構性機會。

圖表一：醫藥生物（申萬）指數PE（TTM）

數據來源：WIND，格隆彙整理 數據截至2024年6月3日

回望歷史軌跡，在新股市場上，儘管今年在港股市場新上市的醫藥企業數量並不多，但其品質卻十分出眾，為投資者帶來了豐厚的回報。據WIND數據揭示，今年以來，此前僅有兩家醫藥企業成功在港交所掛牌上市。截至6月3日收盤，荃信生物-B（2509.HK）與美中嘉和（2453.HK）的股價升幅分別達31.31%和140.90%，充分反映出市場對它們長期價值的積極看好與堅定信心。

對於新上市的盛禾生物而言，儘管其當前市值僅為6.6億港元，但在18A上市的醫藥企業中，這一估值顯然處於較為保守的區間。這種相對較低的估值不僅為其未來發展預留了廣闊的上升空間，更預示着盛禾生物藴含着巨大的增長潛力和不容忽視的投資價值。

“稀缺性+成長性”共存

迴歸到基本面上來看，作為全球開發抗體細胞因子產品的領軍者之一的盛禾生物走差異化競爭路線，成長性佳。

從宏觀行業賽道角度上來看，在人口老齡化日益加劇的背景下，盛禾生物所瞄準的抗體細胞因子領域憑藉其顯著的有效性和安全性，正迎來商業化規模迅猛擴張的黃金時期。

根據Frost & Sullivan數據顯示，全球細胞因子-抗體藥物市場預計將在未來數年內持續增長。至2026年，全球細胞因子-抗體藥物市場規模有望達到953億美元，並在2030年進一步攀升至1196億美元，2026年至2030年複合增長率達到5.8%。在中國，細胞因子-抗體藥物市場更是展現出驚人的增長勢頭。預計到2026年，市場規模將達到人民幣248億元，而到2030年，這一數字有望躍升至人民幣741億元，2026年至2030年複合增長率將達到31.4%，表明了中國市場在這一領域的巨大潛力和活力。

從微觀層面上來看，作為中國本土的biotech，盛禾生物將視野瞄向全球潛在First-in-Class，處於行業領先地位。未來，盛禾生物有望通過其獨特的差異化競爭策略，持續鞏固其頭部競爭地位，具有稀缺屬性。

目前，公司當前共計擁有9種產品管線，其中6條已進入臨牀階段，包括3款中美雙報的抗體細胞因子管線，皆為全球治療癌症患者臨牀進展最快的抗體細胞因子。

其中，IAP0971是全球治療癌症臨牀進度最快的PD-1/IL-15抗體細胞因子，同步獲得美國FDA和中國NMPA臨牀批件，已經完成晚期惡性實體瘤的臨牀I期試驗，預計2024年二季度進行非小細胞肺癌（NSCLC）的臨牀II期試驗，同時預計2024年四季度完成非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）的臨牀I期試驗。盛禾生物計劃於2024Q2啟動IAP0971作為局部晚期不可切除或轉移性NSCLC的單一療法的II期臨牀試驗。

而IAE0972是全球治療癌症臨牀進度最快的EGFR/IL-10抗體細胞因子，同步獲得美國FDA和中國NMPA臨牀批件，正在進行結直腸癌（CRC）和頭頸鱗癌（HNSCC）的臨牀II期試驗。目前，已啟動IAE0972作為2L HNSCC及3L CRC的單一療法的II期臨牀試驗，並分別於2023年7月及2023年12月在中國招募首名HNSCC患者及首名CRC患者。

兩者適應症為晚期惡性實體瘤（包括非小細胞肺癌（NSCLC）、非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）、頭頸鱗癌（HNSCC）及 結直腸癌（CRC））。

從適應症範圍上來看，2022年，全球非小細胞肺癌（NSCLC）新發病例數達到1.98億例，預計2030年將達到2.45億例，患者臨牀需求巨大。雖然全球針對NSCLC已經出現諸多藥物治療方案，但存在諸多侷限性，目前尚未有基於IL-15靶點藥物獲批上市。2022年全球非肌層浸潤性膀胱癌（NMIBC）發病率達到42.4萬例，預計2030年將增長至53.38萬例。就高危NMIBC患者而言，目前現有治療方案複發率高，不良反應率高，治療方案有限，市場需求缺口較大。當前，全球僅有兩款抗體藥物治療NMIBC獲批上市，中國市場沒有基於抗體的藥物獲批上市，盛禾生物瞄準的市場前景非常具有想象力。

並且，在2022年，全球頭頸鱗癌（HNSCC）的發病率已攀升至87.6萬例，據預測，到2030年這一數字將可能增至103.5萬例，這凸顯了HNSCC治療領域的緊迫性和挑戰性。當前，儘管PD-1作為二線治療方案已在實際治療中得到應用，但其客觀緩解率（ORR）相對較低，急需更有效的治療方案。目前，在全球範圍內還沒有基於IL-10的藥物用於治療HNSCC獲批上市，這無疑為HNSCC的治療領域留下了巨大的探索空間。

從競爭優勢上來看，IAP0971與IAE0972兩者所歸屬的抗體細胞因子，相較於與其他細胞因子療法或者抗體與細胞因子的聯合療法，能夠更精確地針對腫瘤病灶，從而大大降低了全身毒性，因而在全球範圍已被廣泛研究，有望形成較大的商業化市場。

此外，IAH0968是全球唯一且臨牀進展最快的通過去除巖藻糖修飾的ADCC增強型抗HER2單抗。當前，在結直腸癌（CRC）和膽道癌（BTC）的一線治療中，尚未有任何針對HER2+患者的靶向藥物獲得推薦或批准。而盛禾生物已啟動IAH0968針對結直腸癌（CRC）及膽道癌（BTC）的II期臨牀試驗，預期於2024Q4完成CRC的IIb期試驗，預期於2025Q3完成BTC的II期臨牀試驗。這意味着，IAH0968有望填補這一重要的治療空白，為患者帶來全新的治療選擇。根據市場預測，到2030年，中國CRC和BTC藥物市場規模將分別達到78億美元和16億美元，展示出巨大的市場潛力和廣闊的發展空間。未來若IAH0968成功研發與上市，不僅將為患者帶來福音，也有望為盛禾生物帶來豐厚的市場回報。

從原理上來看，HER2蛋白存在於部分組織細胞表面，參與正常細胞生長，但在腫瘤細胞中可能會過度表達。過度表達的HER2蛋白的存在可能導致腫瘤更快地生長及擴散。通過靶向腫瘤細胞表面的HER2蛋白，藥物可選擇性地殺死腫瘤細胞。盛禾生物通過生物工程改造後，成功實現首個100%巖藻糖去除的ADCC增強型抗HER2抗體IAH0968，相較於其他同類產品，擁有更強的殺傷毒性以及更優的安全性。

圖表二：盛禾生物產品管線

數據來源：招股説明書，格隆彙整理

從長遠來看，盛禾生物正在積極佈局生產設施，為未來的產品商業化奠定堅實的基礎。

截至目前，公司已構建起符合全球GMP標準的高規格生產體系，確保能夠充分滿足臨牀和商業生產中對候選藥物在數量、質量和劑型上的嚴格要求。特別值得一提的是，在核心的原液生產環節，盛禾生物擁有四條高效運轉的原液生產線，總產能高達1600升，其中包括三個200升和一個1000升的一次性生物反應器。這些生產線已穩定產出超過30批次的抗體細胞因子、mAb、bsAb及融合蛋白，且成功率達到了卓越的100%，完美支持了臨牀前研究、抗體藥物中試生產及早期臨牀試驗的順利進行。

此外，盛禾生物還完成了5000升生物反應器產能生產線的安裝，並於2023年11月成功通過了資質認證。隨着該生產線的正式投入運營，公司將具備自主生產用於III期臨牀試驗及商業化階段候選藥物的能力，這無疑為公司未來的市場擴張和產品商業化注入了強大的動力。

在製劑生產方面，盛禾生物同樣展現出強大的實力。公司擁有一條商業規模的液體注射劑灌裝生產線和一條商業規模凍乾粉劑生產線，這兩條生產線均具備高度的靈活性和生產能力，能夠滿足市場上各類製劑的多元化需求。

小結

自港交所允許未盈利生物科技公司上市以來，已有近百家企業成功拿到港交所通行證，其中更有不少頭部企業開始摘掉“-B”企業走向盈利。探究這些優質企業的特質，與其背後擁有好的產品管線離不開關係。

而此番新上市的盛禾生物也有潛在相同的特質。在內卷的時代下，盛禾生物將目光瞄向抗體細胞因子這個黃金賽道，並且通過差異化創新的打法走出了全球FIC的路線。伴隨着管線持續兑現走向商業化，未來發展潛力十足，值得期待。