本文來自格隆匯專欄：中信債券明明 作者：明明FICC研究團隊

核心觀點

今年四季度以來資金面有所收緊，同時市場呈現出流動性分層和機構跨月節奏提前的兩大特徵。這些變化的出現，本質上反映了市場對於貨幣政策的理解與展望。中信證券認為目前央行對於資金面的調控思路與方式，較今年上半年既有一致，也有轉變。對於流動性格局來説，目前很難看到短端資金利率回到政策利率下方；但長端利率在壓降融資成本的背景下，預計仍有向下的空間，總體上收益率曲線或呈現平坦化趨勢。

四季度以來資金面出現的新特徵。今年四季度以來資金面有所收緊，資金利率中樞整體上移，在此基礎上，中信證券注意到市場還出現了兩個新的變化：其一，流動性分層現象明顯，非銀體系整體壓力更大，R體系利率普遍高於DR體系利率。其二，機構跨月節奏整體提前，跨月資金準備力度加大，顯示當前市場對於資金面預期較為悲觀。

不變之處：流動性仍有必要維持合理充裕。央行依然十分重視與財政、產業、監管等政策的協調配合，保持流動性合理充裕，推動融資成本持續下降。目前政府債供給疊加信貸投放增大資金面壓力，除了實際存在的流動性缺口，央行還需要考慮銀行間流動性預期不明朗，間接導致資金提價的問題。此外，貨幣政策協同支持實體經濟的必要性提升，應當提供一個更為平穩友好的流動性環境，助力實體融資，並且通過結構性的貨幣政策疏通貨幣傳導渠道。

變化之處：防空轉背景下，短端利率下限難回上半年水平。中信證券注意到下半年以來的一個邊際變化是，央行對金融市場風險防範的關注度正在提升，很可能通過調整利率曲線形態的方式壓降金融槓桿，實現金融讓利實體，避免金融風險過度累積。但在央行的調控下，四季度以來機構槓桿率情況整體穩定，中信證券認為短期內不存在進一步收緊貨幣政策的必要性。通過觀察市場利率和央行的操作強度，中信證券認為目前央行對於DR007的合意水平大約在1.80%-2.0%區間。

總結與展望：綜上，中信證券認為目前央行對於資金面的調控思路與方式，較今年上半年既有一致，也有轉變。相同之處在於，央行依然十分重視保持流動性合理充裕，推動融資成本持續下降；不同之處在於，央行對於金融空轉問題的關注增加，對短端資金利率的合意水平似乎也有所提高。對於流動性格局來説，中信證券認為目前很難看到短端資金利率回到政策利率下方，但長端利率預計仍有向下的空間，收益率曲線或呈現平坦化趨勢。對於債市而言，短期內長債利率或將震盪偏強運行。

風險因素：經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。

正文

今年四季度以來資金面有所收緊，同時市場呈現出流動性分層和機構跨月節奏提前的兩大特徵。這些變化的出現，本質上反映了市場對於貨幣政策的理解與展望。那麼，究竟是央行的操作思路發生了重大轉變，還是短期內資金面對市場進行的靈活調整？流動性格局演繹至今，如何看待它的變與不變？下文將詳細展開。

四季度以來資金面出現的新特徵

今年四季度以來資金面有所收緊，資金利率中樞整體上移，在此基礎上，中信證券注意到市場還出現了兩個新的變化：

其一，流動性分層現象明顯，非銀體系整體壓力更大，R體系利率普遍高於DR體系利率。今年四季度之前，非銀和銀行對資金面的感受程度相差不大，R體系利率和DR體系利率也沒有太大的分化。然而從10月開始，伴隨着資金利率整體上移，R-DR的利差也開始走闊，反映出非銀拆借資金偏貴，資金面分層現象加劇。

其二，機構跨月節奏整體提前，跨月資金準備力度加大，顯示當前市場對於資金面預期較為悲觀。11月24日，7天質押式回購資金可以實現跨月，當天資金利率便出現了明顯的抬升。雖然以往7天資金可以跨月的當天，利率較前一個交易日都會有所上行，但通常幅度不超過30bps，而11月R007幅度卻達到了接近70bps，顯著高於其他月份，顯示出機構（尤其是非銀機構）普遍開始提前統籌跨月資金，節奏加快、力度加大。而這背後反映的則是資金面不確定性增加，投資者對於未來的流動性環境存在較為悲觀的預期。

這些特徵的出現，本質上反映了市場對於貨幣政策的理解和預期。那麼，央行的調控思路是否發生了重大轉變，還是隻是短期內資金面對市場進行一些靈活調整？認清貨幣政策取向和操作方式存在哪些變與不變，將成為中信證券把握後續流動性格局走勢的關鍵。

流動性仍有必要維持合理充裕

首先，中信證券認為不變的，是央行依然十分重視與財政、產業、監管等政策的協調配合，保持流動性合理充裕，推動融資成本持續下降。目前經濟修復仍面臨壓力，貨幣政策應當繼續營造良好的貨幣金融環境，從實體融資的角度提供足夠的支持。

政府債供給疊加信貸投放增大資金面壓力

政府債發行繳款壓力較大，疊加年底平滑信貸的要求，短期內銀行間市場依然面臨流動性缺口。在地方化債工作持續推進的背景下，作為重要抓手的特殊再融資債，從10月份便開始了發行，截至11月末已經累計發行約1.38萬億。同時，今年增發的1萬億國債尚未發行完畢，中信證券參考全年計劃和1-11月發行情況，預計12月政府債整體淨融資約11000億元。除了政府債因素，“着力加強信貸均衡投放，統籌考慮今年後兩個月和明年開年的信貸投放”的要求將督促銀行適度加大年底信貸投放力度，導致資金需求進一步抬升。雖然年末財政支出規模較大，但考慮時點錯位因素，月內資金利率依然有大幅衝高的風險，需要貨幣政策發力呵護。

除了實際存在的流動性缺口，央行還需要考慮銀行間流動性預期不明朗，間接導致資金提價的問題。截至12月12日，央行逆回購餘額為1.50萬億，雖然較11月末已經降低，但仍處於歷史高位。對於銀行而言，逆回購是短期資金，到期後如何續作存在較大的不確定性。當逆回購餘額過高，銀行便會更傾向於提前儲備資金，以應對潛在的縮量風險，尤其是資金規模本身就更為有限的中小行，會有更高的防禦意識，這也是近期國有行資金融出邊際恢復，但是中小行融入規模依然居高不下，並傳導至非銀資金收緊的原因。

基本面修復仍需貨幣政策護航

11月PMI數據顯示，製造業生產保持擴張但步伐有所放緩，需求指標連續兩月有所回落。11月中採PMI生產指數環比下降0.2pct至50.7%，連續6月位於擴張區間，生產經營活動預期指數上升0.2pct至55.8%，隨着一系列穩增長政策的出台落地，企業信心有所增強，製造業生產保持擴張，但修復斜率有所放緩，主要受需求仍未充分恢復的影響。11月新訂單指數環比下降0.1pct至49.4%，連續兩月有所回落，反映現階段需求仍未得到實質性恢復。

面對當前經濟修復形勢，貨幣政策協同支持實體經濟的必要性提升，應當提供一個更為平穩友好的流動性環境，助力實體融資，並且通過結構性的貨幣政策疏通貨幣傳導渠道。近日央行發佈的2023年三季度貨政報吿指出，要積極主動加強貨幣政策協同，包括：通過貨幣政策操作對沖日常財政收支的影響，保持流動性合理寬裕；通過貨幣政策操作為政府債券集中發行提供流動性適宜的流動性支持，同時通過質押國債、配合財政部開展國債做市等操作提升國債在二級市場的流動性；通過結構性貨幣工具與信貸、財政資金配合，協同促進經濟結構調整優化。

防空轉背景下，短端利率下限難回上半年水平

在央行支持實體融資的背景不變的前提下，中信證券注意到下半年以來的一個邊際變化是，央行對金融市場風險防範的關注度正在提升，很可能通過調整利率曲線形態的方式壓降金融槓桿，實現金融讓利實體。

央行對資金空轉問題的關注度提升

今年下半年開始，央行對於機構加槓桿的行為便已經有所關注；適度抬高金融機構短端資金利率可以一定程度上壓縮套利空間，避免金融風險過度累積。8月4日，央行貨政司司長鄒瀾表示要“防止資金套利和空轉，提升政策效率”，體現了對資金套利、脱實向虛等問題的關注。實際上下半年以來，質押式回購日成交量震盪上行，隔夜回購成交量佔比也持續位於極高水平，截至8月23日所有交易日均保持在89%以上，其中11個交易日超過90%，反映出市場加槓桿操作較為活躍，而資金較為擁擠可能會導致債市脆弱性和敏感度增加。面對機構過度“滾隔夜加槓桿”的問題，適度提高短端資金利率是一個比較有效的“降温”方式，但需要注意的是，槓桿策略本身是中性的概念，適度的槓桿對於金融機構獲取收益、長久發展都有着積極的意義，因此央行在調整過程中也會注意力度，並不是完全壓縮槓桿策略的空間。

在央行的調控下，四季度以來機構槓桿率情況整體穩定，中信證券認為短期內不存在進一步收緊貨幣政策的必要性。根據中信證券測算，銀行間債券市場全市場11月槓桿率均值為108.43%，環比較10月繼續回落，而除證券公司外，商業銀行、廣義基金、保險機構等主要投資者槓桿水平也均見下行。此外，隔夜質押式回購成交量佔總回購成交量的比重也反映當前市場滾動續作的頻率有所降低，側面映射市場期限錯配和期限套利的程度減輕。因此，短期內央行進一步收緊貨幣政策的動力不強。

央行對短端利率的合意水平

通過觀察市場利率和央行的操作強度，中信證券認為目前央行對於資金利率的合意水平大約在1.80%-2.0%區間內（以DR007為代表）。中信證券統計了央行單日逆回購淨投放超過1000億元時，前一交易日資金利率的情況，中信證券發現當隔夜利率DR001超過1.80%，R001超過1.90%，或者7天回購利率DR007超過2.0%，R007超過2.2%時，央行均會加大逆回購的投放力度，剔除部分月末時點擾動因素，中信證券認為央行對於資金利率的合意水平大約在1.80%-2.0%區間內（以DR007為代表），月末或税期等特殊時點可以允許資金利率階段性衝高。

總結與展望

綜上，中信證券認為目前央行對於資金面的調控思路與方式，較今年上半年既有一致，也有轉變。相同之處在於，央行依然十分重視與財政、產業、監管等政策的協調配合，保持流動性合理充裕，推動融資成本持續下降；不同之處在於，央行對於金融空轉問題的關注增加，對短端資金利率的合意水平似乎也有所提高。當前債市槓桿水平相對穩定，DR007和R007也基本處於央行的合意水平區間，因此央行進一步收緊貨幣政策的概率不高。相較於機構加槓桿，中信證券認為目前央行更關心的是如何有效地支持經濟，當下宏觀環境基本具備降準或降息的條件，如果落地，將對資金面有所改善，也有助於提振市場信心；此外，結構性貨幣政策也有空間，再貸款再貼現、PSL、應急流動性管理工具等都有望在今年末至明年發力。

對於流動性格局來説，中信證券認為目前很難看到短端資金利率回到政策利率下方，甚至向下大幅偏離政策利率的場景；但長端利率在壓降融資成本的背景下，仍有向下的空間，總體上收益率曲線或呈現平坦化趨勢。對於債市而言，雖然資金面利好有限，但貨幣政策或仍有發力空間。綜合當下的基本面及政策環境，短期內長債利率或將震盪偏強運行。

風險因素

經濟修復不及預期；貨幣政策力度不及預期等。

資金面市場回顧

2023年12月12日，銀存間質押式回購加權利率升跌互現，隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了-1.09bps、-1.71bps、3.51bps、18.12bps和7.27bps至1.75%、1.88%、2.27%、2.74%和3.07%。國債到期收益率大體下行，1年、3年、5年、10年分別變動0.10bps、-0.27bps、-0.85bps、-0.65bps至2.38%、2.46%、2.53%、2.64%。12月12日上證綜指上升0.40%至3003.44，深證成指下跌0.08%至9625.26，創業板指下跌0.62%至1903.87。

央行公吿稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年12月12日人民銀行以利率招標方式開展了4140億元逆回購操作。今日央行公開市場開展4140億元7天逆回購操作，當日有2100億元逆回購到期，實現流動性淨投放2040億元。

【流動性動態監測】中信證券對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，中信證券根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，中信證券根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯佔款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現、外佔下降和税收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，中信證券對公開市場操作到期情況進行監控。

風險因素

市場流動性大幅波動，宏觀經濟增速不如預期，無風險利率大幅波動，正股股價超預期波動。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年12月13日發佈的《債市啟明系列20231213—當前流動性格局的變與不變》報吿，分析師：中信證券首席經濟學家 明明  執業證書編號: S1010517100001

首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001

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