本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀；作者：屠強 王勝

主要內容

引言：10月工業企業利潤、實際庫存增速均明顯回落，前者反映工業品需求恢復波折，後者反映更低水平的服務業庫存向工業庫存的傳導，兩者都需要靠更積極政策扭轉。

10月工業利潤走弱源於工業品需求走弱以及連帶的剛性成本率抬升。10月工業企業利潤累計同比回升1.2pct至-7.8%，當月同比回落9.5pct至2.7%，環比（-7%）也偏弱。拆分利潤當月增速貢獻結構來看，營收增速低基數下有所回升（+0.7pct至2.9%），但剔除基數觀察兩年平均增速，則回落1.7pct至2.8%，同時當期成本壓力明顯加大，估算成本對利潤的單月拉動回落20.8個百分點至-4.2個百分點，雖然上月明顯走弱的其他損益，對10月利潤的單月拉動明顯回升，但整體工業利潤仍然走弱。

營收：下游消費、石化產業鏈、煤炭冶金產業鏈營收增速均回落。分結構看，下游消費行業營收增速回落0.9pct至5.8%，其中汽車、紡織服裝回落明顯。石化行業營收增速回落3.2pct至2.2%。而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收增速（-0.7pct至1.4%）也有所下行，與狹義基建、地產投資短期表現仍弱有直接關係。三大類營收增速均走弱，顯示工業品需求恢復波折，也與10月限額以上零售、投資、出口表現低於預期相對應。

利潤率：工業品需求走弱，導致下游消費剛性成本率抬升。10月工業企業利潤率回落14bp至6.2%，回落幅度大於季節性，主因成本率上升33bp至84.6%，升幅大於季節性，結構上雖然國際油價回落帶動石化產業鏈成本率下行，煤炭冶金產業鏈成本率也低於季節性，但下游消費行業成本率上升140bp至84.1%，明顯高於季節性。源於前期下游製造業投資過熱後，結構性產能過剩導致的剛性成本率開始主導整體下游成本率走勢，數據上也呈現出工業品需求與下游成本率典型的反向變化規律，三季度工業品需求改善一度帶動消費行業剛性成本率下行，但10月工業品需求走弱導致剛性成本壓力再度暴露。

利潤：回落幅度，石化產業鏈>下游消費>投資驅動的煤炭冶金產業鏈。分行業看，雖然10月煤炭冶金產業鏈營收走弱，反映地產與狹義基建投資下行影響，但煤價回升支撐煤炭冶金產業鏈利潤率，最終煤炭冶金產業鏈利潤增速反而回升2.3pct至4.5%。相比之下，石油化工產業鏈成本壓力有所改善，但營收增速明顯回落，因而整體利潤增速下行23.3pct至16.8%。而下游消費行業在營收、利潤率均走弱背景下，利潤增速回落20.5pct至-7.8%。

庫存：10月實際庫存回落幅度大於名義庫存，主因貿易商低庫存傳導。10月工業企業產成品存貨同比回落1.1pct至2%，一改7月以來持續回升態勢，而實際庫存同比則延續走弱，10月大幅下行2.5pct至6.2%。拆分結構看，推動前期庫存增速走高主要是上游，但三季度以來上游實際庫存增速加快回落，同時受更靠近下游的貿易商渠道庫存下行拖累，下游庫存增速也朝着更低的貿易商庫存水平加速下行，導致近期整體實際庫存增速回落。相較而言，補庫週期投資機會更多在於前期庫存去化更明顯的服務業（貿易商）庫存。

工業品需求與實際庫存回升，需要政策更進一步加碼配合。工業品需求仍是影響企業盈利關鍵，一方面直接影響營收，同時在近兩年下游製造業投資過熱、結構性產能過剩，形成剛性成本率抬升格局下，工業品需求變化也會直接影響企業成本率變動。工業品需求三季度回升時，同時出現企業營收和利潤率改善，但在10月走弱後，也同時出現營收和利潤率惡化。展望後續，預計在發達國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動地產投資恢復、基建加快發力、消費温和恢復過程中，工業品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產與基建政策之上。而企業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q4-23Q2的企業盈利走弱，將滯後反映為23Q4-24Q2的工業企業去庫，預計工業實際庫存更可持續的補庫階段，更多在明年二季度後，考慮到服務業庫存更低，預計服務業補庫快於工業，但這也需要政策加力穩定企業信心，扭轉目前企業等微觀主體加快去庫存、持續拖累GDP的問題。

風險提示：國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。

以下為正文

一、10月工業利潤走弱源於工業品需求走弱以及連帶的剛性成本率抬升

10月工業企業利潤累計同比回升1.2pct至-7.8%，當月同比回落9.5pct至2.7%，環比（-7%）也偏弱。拆分利潤當月增速貢獻結構來看，營收增速低基數下有所回升（+0.7pct至2.9%），但剔除基數觀察兩年平均增速，則回落1.7pct至2.8%，同時當期成本壓力明顯加大，估算成本對利潤的單月拉動回落20.8個百分點至-4.2個百分點，雖然上月明顯走弱的其他損益（包含營業税金及附加、投資收益，變化主要跟隨投資收益），對10月利潤的單月拉動明顯回升12.1個百分點至10個百分點，但整體工業利潤仍然走弱。

二、營收：下游消費、石化產業鏈、煤炭冶金產業鏈營收增速均回落

10月工業企業營收增速回升0.7pct至2.9%，兩年平均增速（下同）回落1.7pct至2.8%。分結構看，下游消費行業營收增速回落0.9pct至5.8%，其中汽車（-6.0pct至14.1%）、紡織服裝（-6.9pct至-11.8%）回落明顯。石化行業營收增速回落3.2pct至2.2%，回落幅度更大。而受投資驅動的煤炭冶金產業鏈營收增速（-0.7pct至1.4%）也有所下行，與狹義基建、地產投資短期表現仍弱有直接關系。三大類營收增速均走弱，顯示工業品需求恢復波折，也與10月限額以上零售、投資、出口表現低於預期相對應。

三、利潤率：工業品需求走弱，導致下游消費剛性成本率抬升

10月工業企業利潤率回落14bp至6.2%，回落幅度大於季節性，主因上文提到的剛性成本率抬升。對應於成本率上升33bp至84.6%，升幅大於季節性，結構上雖然國際油價回落帶動石化產業鏈成本率下行，後者成本率84.1%低於季節性，煤炭冶金產業鏈成本率（85.3%）也低於季節性，但下游消費行業成本率上升140bp至84.1%，明顯高於季節性。源於前期下游製造業投資過熱後，結構性產能過剩導致的剛性成本率開始主導整體下游成本率走勢，數據上也呈現出工業品需求與下游成本率典型的反向變化規律，三季度工業品需求改善一度帶動消費行業剛性成本率下行，但10月工業品需求走弱導致剛性成本壓力再度暴露。

四、利潤：回落幅度，石化產業鏈>下游消費>投資驅動的煤炭冶金產業鏈

分行業看，雖然10月煤炭冶金產業鏈營收走弱，反映地產投資與狹義基建投資下行的影響，但煤價回升支撐煤炭冶金產業鏈利潤率，最終煤炭冶金產業鏈利潤增速反而回升2.3pct至4.5%。相比之下，石油化工產業鏈成本壓力有所改善，但營收增速明顯回落，因而整體利潤增速下行23.3pct至16.8%。而下游消費行業在營收、利潤率均走弱背景下，利潤增速回落20.5pct至-7.8%。

五、庫存：10月實際庫存回落幅度大於名義庫存，主因貿易商低庫存傳導

10月工業企業產成品存貨同比回落1.1pct至2%，一改7月以來持續回升態勢，而實際庫存同比則延續前期走弱勢頭，10月進一步回落，大幅下行2.5pct至6.2%。拆分結構來看，推動前期庫存增速走高的主要是上游，但三季度以來上游實際庫存增速加快回落，同時受更靠近下游的貿易商渠道庫存下行的拖累，下游庫存增速也朝着更低的貿易商庫存水平加速下行，導致近期整體實際庫存增速回落。相較而言，補庫週期的投資機會更多在於前期庫存去化更明顯的服務業（貿易商）庫存。

六、工業品需求與實際庫存回升，需要政策更進一步加碼配合

10月工業企業利潤數據顯示，工業品需求仍是影響企業盈利的關鍵，一方面對企業營收構成直接影響，同時在近兩年下游製造業投資過熱、結構性產能過剩形成剛性成本率抬升的格局下，工業品需求的變化也會直接影響企業成本率的變動。三季度在工業品需求回升時，同時出現企業營收和利潤率改善，但在10月工業品需求走弱後，也同時出現營收和利潤率惡化。展望後續，預計在發達國家供需缺口收窄、房企信用融資改善推動地產投資恢復、基建加快發力、消費温和恢復過程中，工業品需求仍將改善，但這也需建立在更積極的地產與基建政策力度之上。而企業庫存是工業利潤的滯後指標，22Q4-23Q2的企業盈利走弱，將滯後反映為23Q4-24Q2的工業企業去庫，預計工業實際庫存更可持續的補庫階段，更多在明年二季度後，考慮到服務業庫存更低，預計服務業補庫快於工業，但這也需要政策加力穩定企業信心，扭轉目前企業等微觀主體加快去庫存、持續拖累GDP的問題。

風險提示：國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。

注：內容節選自申萬宏源宏觀2023年11月27日研究報吿：《如何理解利潤與實際庫存均走弱？——工業企業效益數據點評（23.10）》，證券分析師：屠強 王勝