本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观；作者：屠强 王胜

主要内容

引言：10月工业企业利润、实际库存增速均明显回落，前者反映工业品需求恢复波折，后者反映更低水平的服务业库存向工业库存的传导，两者都需要靠更积极政策扭转。

10月工业利润走弱源于工业品需求走弱以及连带的刚性成本率抬升。10月工业企业利润累计同比回升1.2pct至-7.8%，当月同比回落9.5pct至2.7%，环比（-7%）也偏弱。拆分利润当月增速贡献结构来看，营收增速低基数下有所回升（+0.7pct至2.9%），但剔除基数观察两年平均增速，则回落1.7pct至2.8%，同时当期成本压力明显加大，估算成本对利润的单月拉动回落20.8个百分点至-4.2个百分点，虽然上月明显走弱的其他损益，对10月利润的单月拉动明显回升，但整体工业利润仍然走弱。

营收：下游消费、石化产业链、煤炭冶金产业链营收增速均回落。分结构看，下游消费行业营收增速回落0.9pct至5.8%，其中汽车、纺织服装回落明显。石化行业营收增速回落3.2pct至2.2%。而受投资驱动的煤炭冶金产业链营收增速（-0.7pct至1.4%）也有所下行，与狭义基建、地产投资短期表现仍弱有直接关系。三大类营收增速均走弱，显示工业品需求恢复波折，也与10月限额以上零售、投资、出口表现低于预期相对应。

利润率：工业品需求走弱，导致下游消费刚性成本率抬升。10月工业企业利润率回落14bp至6.2%，回落幅度大于季节性，主因成本率上升33bp至84.6%，升幅大于季节性，结构上虽然国际油价回落带动石化产业链成本率下行，煤炭冶金产业链成本率也低于季节性，但下游消费行业成本率上升140bp至84.1%，明显高于季节性。源于前期下游制造业投资过热后，结构性产能过剩导致的刚性成本率开始主导整体下游成本率走势，数据上也呈现出工业品需求与下游成本率典型的反向变化规律，三季度工业品需求改善一度带动消费行业刚性成本率下行，但10月工业品需求走弱导致刚性成本压力再度暴露。

利润：回落幅度，石化产业链>下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业链。分行业看，虽然10月煤炭冶金产业链营收走弱，反映地产与狭义基建投资下行影响，但煤价回升支撑煤炭冶金产业链利润率，最终煤炭冶金产业链利润增速反而回升2.3pct至4.5%。相比之下，石油化工产业链成本压力有所改善，但营收增速明显回落，因而整体利润增速下行23.3pct至16.8%。而下游消费行业在营收、利润率均走弱背景下，利润增速回落20.5pct至-7.8%。

库存：10月实际库存回落幅度大于名义库存，主因贸易商低库存传导。10月工业企业产成品存货同比回落1.1pct至2%，一改7月以来持续回升态势，而实际库存同比则延续走弱，10月大幅下行2.5pct至6.2%。拆分结构看，推动前期库存增速走高主要是上游，但三季度以来上游实际库存增速加快回落，同时受更靠近下游的贸易商渠道库存下行拖累，下游库存增速也朝着更低的贸易商库存水平加速下行，导致近期整体实际库存增速回落。相较而言，补库周期投资机会更多在于前期库存去化更明显的服务业（贸易商）库存。

工业品需求与实际库存回升，需要政策更进一步加码配合。工业品需求仍是影响企业盈利关键，一方面直接影响营收，同时在近两年下游制造业投资过热、结构性产能过剩，形成刚性成本率抬升格局下，工业品需求变化也会直接影响企业成本率变动。工业品需求三季度回升时，同时出现企业营收和利润率改善，但在10月走弱后，也同时出现营收和利润率恶化。展望后续，预计在发达国家供需缺口收窄、房企信用融资改善推动地产投资恢复、基建加快发力、消费温和恢复过程中，工业品需求仍将改善，但这也需建立在更积极的地产与基建政策之上。而企业库存是工业利润的滞后指标，22Q4-23Q2的企业盈利走弱，将滞后反映为23Q4-24Q2的工业企业去库，预计工业实际库存更可持续的补库阶段，更多在明年二季度后，考虑到服务业库存更低，预计服务业补库快于工业，但这也需要政策加力稳定企业信心，扭转目前企业等微观主体加快去库存、持续拖累GDP的问题。

风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

以下为正文

一、10月工业利润走弱源于工业品需求走弱以及连带的刚性成本率抬升

10月工业企业利润累计同比回升1.2pct至-7.8%，当月同比回落9.5pct至2.7%，环比（-7%）也偏弱。拆分利润当月增速贡献结构来看，营收增速低基数下有所回升（+0.7pct至2.9%），但剔除基数观察两年平均增速，则回落1.7pct至2.8%，同时当期成本压力明显加大，估算成本对利润的单月拉动回落20.8个百分点至-4.2个百分点，虽然上月明显走弱的其他损益（包含营业税金及附加、投资收益，变化主要跟随投资收益），对10月利润的单月拉动明显回升12.1个百分点至10个百分点，但整体工业利润仍然走弱。

二、营收：下游消费、石化产业链、煤炭冶金产业链营收增速均回落

10月工业企业营收增速回升0.7pct至2.9%，两年平均增速（下同）回落1.7pct至2.8%。分结构看，下游消费行业营收增速回落0.9pct至5.8%，其中汽车（-6.0pct至14.1%）、纺织服装（-6.9pct至-11.8%）回落明显。石化行业营收增速回落3.2pct至2.2%，回落幅度更大。而受投资驱动的煤炭冶金产业链营收增速（-0.7pct至1.4%）也有所下行，与狭义基建、地产投资短期表现仍弱有直接关系。三大类营收增速均走弱，显示工业品需求恢复波折，也与10月限额以上零售、投资、出口表现低于预期相对应。

三、利润率：工业品需求走弱，导致下游消费刚性成本率抬升

10月工业企业利润率回落14bp至6.2%，回落幅度大于季节性，主因上文提到的刚性成本率抬升。对应于成本率上升33bp至84.6%，升幅大于季节性，结构上虽然国际油价回落带动石化产业链成本率下行，后者成本率84.1%低于季节性，煤炭冶金产业链成本率（85.3%）也低于季节性，但下游消费行业成本率上升140bp至84.1%，明显高于季节性。源于前期下游制造业投资过热后，结构性产能过剩导致的刚性成本率开始主导整体下游成本率走势，数据上也呈现出工业品需求与下游成本率典型的反向变化规律，三季度工业品需求改善一度带动消费行业刚性成本率下行，但10月工业品需求走弱导致刚性成本压力再度暴露。

四、利润：回落幅度，石化产业链>下游消费>投资驱动的煤炭冶金产业链

分行业看，虽然10月煤炭冶金产业链营收走弱，反映地产投资与狭义基建投资下行的影响，但煤价回升支撑煤炭冶金产业链利润率，最终煤炭冶金产业链利润增速反而回升2.3pct至4.5%。相比之下，石油化工产业链成本压力有所改善，但营收增速明显回落，因而整体利润增速下行23.3pct至16.8%。而下游消费行业在营收、利润率均走弱背景下，利润增速回落20.5pct至-7.8%。

五、库存：10月实际库存回落幅度大于名义库存，主因贸易商低库存传导

10月工业企业产成品存货同比回落1.1pct至2%，一改7月以来持续回升态势，而实际库存同比则延续前期走弱势头，10月进一步回落，大幅下行2.5pct至6.2%。拆分结构来看，推动前期库存增速走高的主要是上游，但三季度以来上游实际库存增速加快回落，同时受更靠近下游的贸易商渠道库存下行的拖累，下游库存增速也朝着更低的贸易商库存水平加速下行，导致近期整体实际库存增速回落。相较而言，补库周期的投资机会更多在于前期库存去化更明显的服务业（贸易商）库存。

六、工业品需求与实际库存回升，需要政策更进一步加码配合

10月工业企业利润数据显示，工业品需求仍是影响企业盈利的关键，一方面对企业营收构成直接影响，同时在近两年下游制造业投资过热、结构性产能过剩形成刚性成本率抬升的格局下，工业品需求的变化也会直接影响企业成本率的变动。三季度在工业品需求回升时，同时出现企业营收和利润率改善，但在10月工业品需求走弱后，也同时出现营收和利润率恶化。展望后续，预计在发达国家供需缺口收窄、房企信用融资改善推动地产投资恢复、基建加快发力、消费温和恢复过程中，工业品需求仍将改善，但这也需建立在更积极的地产与基建政策力度之上。而企业库存是工业利润的滞后指标，22Q4-23Q2的企业盈利走弱，将滞后反映为23Q4-24Q2的工业企业去库，预计工业实际库存更可持续的补库阶段，更多在明年二季度后，考虑到服务业库存更低，预计服务业补库快于工业，但这也需要政策加力稳定企业信心，扭转目前企业等微观主体加快去库存、持续拖累GDP的问题。

风险提示：国际油价超预期上行，国内工业品需求恢复不及预期。

注：内容节选自申万宏源宏观2023年11月27日研究报吿：《如何理解利润与实际库存均走弱？——工业企业效益数据点评（23.10）》，证券分析师：屠强 王胜