本文來自格隆匯專欄：中信證券研究，作者：明明 餘經緯

2024年，國內宏觀環境的主線在於多個週期的觸底回升，經濟復甦大勢明確，但復甦的結構性特徵也同樣顯著。復甦離不開政策的助力，而政策的階段性釋放可能帶來複蘇斜率的波浪式變化；海外宏觀環境可能將分為上、下場，上半年的主基調在於逐漸凸顯的美國經濟惡化風險，下半場的主基調在於有望到來的美聯儲降息週期。預計在內部穩增長政策發力、外部金融環境由緊轉松的大背景下，海內外股、債市場整體均可能呈現走牛趨勢，但行情演繹節奏和波動幅度不能一概而論。

▍國內：週期觸底回升，政策框架換新。

當前我國處於通脹、庫存和盈利等多週期觸底反彈的共振階段，經濟復甦的大趨勢可能已經明確，預計本輪經濟復甦進程不會戛然而止，而在基數效應的作用下，明年二季度可能將是全年經濟的高點。

經濟發展新環境下，本輪經濟復甦的特徵或將不同於以往，所藴含的資產信號也將有所不同，因此，需辯證看待本輪經濟復甦進程：1）疫後的低基數效應導致當前經濟讀數成色不及以往，經濟增長動能和潛在水平間尚有一定缺口；2）經濟將面臨長期變化和短期壓力的交織，明年地產和消費恐難以對經濟增長形成明顯支撐，對政策較為敏感的基建和製造業在2024年需要承擔更為重要的角色，經濟復甦的結構性特徵可能仍將較為明顯，結構性復甦和偏弱的內生修復動能預計將是2024年的重要關鍵詞；3）基建和製造業支撐經濟復甦的前提在於政策發力，政策強度對經濟復甦斜率的影響可能會更為顯著，政策的階段性釋放可能帶來經濟的脈衝式復甦。

政策的短期與中長期訴求共同對2024年穩增長政策強度提出較高要求，預計2024年經濟增速目標可能會設定在5%左右，政策力度也不會弱於今年。短期來看，政策訴求可能在於維持明年經濟的較高增長，而中長期來看，未來幾年內，政策的訴求在於推動經濟增速向潛在水平迴歸。政策發力的方式在於財政和貨幣的緊密配合。財政政策是穩增長的主力軍，財政政策有望擺脱傳統框架，明年赤字率可能將大概率突破3.5%。而貨幣政策或已步入長期寬鬆通道：一方面，積極的財政政策離不開寬鬆貨幣政策的配合，央行會通過多種方式維持相對寬鬆的流動性環境；另一方面，我國實際利率處於疫情以來較高水平，在通脹持續偏弱環境下，實際利率的下行更應靠政策利率的下降來驅動，預計2024年政策利率將有較大的下調空間。

▍海外：經濟惡化難以避免，貨幣寬鬆終將到來。

當前美國經濟所面臨的一大問題在於美國經濟增長結構已經改變，美國經濟或許並不如數據所表現的那般具有韌性，而其面臨的另一大問題在於美國居民部門資產負債表已經不再健康，其所支撐的消費增速也可能會逐步放緩。此外，非農就業總量已經長時間處在下行通道，這在歷史上通常意味着經濟明顯惡化。實際庫存週期和朱格拉週期同樣指向美國經濟面臨明顯的惡化壓力。

預計隨着加息對經濟滯後性衝擊效果的不斷顯現，美國將於2024年年中前後出現明顯惡化，美聯儲或同步轉向降息。歷史上美聯儲通常可以在經濟明顯惡化前開啟降息，由於本輪加息過於陡峭和貨幣政策傳導不暢，預計本輪降息週期開啟的時點不會顯著早於美國經濟明顯惡化的時點。

▍大類資產策略判斷。

股票：厚積薄發。疫情所帶來的滯後性衝擊有望在2024年進一步減弱，經濟在新階段企穩復甦，或推動市場預期波動的收斂，而全球流動性有望在極致緊縮後轉向寬鬆，預計股市修復行情也將隨之展開。股市的修復行情或分為兩階段。第一階段股市的主要矛盾在於國內經濟温和修復與海外經濟惡化風險加劇的衝突，股市可能呈現波浪式上行行情，成長風格可能依舊佔優；第二階段股市的邏輯主線可能在於國內政策託底和全球流動性轉向的共同催化，這一階段A股反彈彈性可能更大，大盤藍籌有望迎來更快速的價值修復。

債券：階段性的調整與下行的中樞。2024年上半年，經濟內生温和修復將對債市形成擾動，但結構性復甦的環境下，利率上行空間可能有限。對於債市而言，真正的風險可能在於政策發力所帶來的風險偏好回升。而穩增長政策的發力離不開寬鬆貨幣政策的助力。因此，待寬貨幣政策空間打開後，利率可能重回下行通道，利率中樞也可能會隨之下移。全年利率可能呈現先上後下的走勢。

海外：美國經濟惡化和美聯儲降息帶來資產的上、下半場。2024年預計美股和美債的主要定價邏輯都將經歷從美國經濟惡化到美聯儲降息的切換，在經濟惡化、年中前後降息的基準假設情形下，預計全球流動性轉松會對美股帶來一定提振。而經濟惡化和美聯儲降息對美債均是利好，但美國財政政策缺乏退出路徑可能導致美債利率難回前低。

商品：配置供給收縮風險與商品的金融屬性。對於原油而言，發達經濟的經濟惡化風險可能導致全球原油需求僅為温和增長，2024年油價中樞有望保持高位震盪，此外，供給端面臨較大的不確定性，且全球地緣政治形勢的劇烈波動一定程度上加劇了原油的稀缺性，需關注供需關係階段性緊張或地緣政治衝突升温時點原油的配置價值；對於銅等基本金屬而言，雖然市場對明年供給端增量存在較強預期，但銅供給端還受到氣候、生產國國內政治形勢、銅礦工人罷工風險等多種因素的干擾，供給端也存在增長不及預期的風險，加之美聯儲降息有望強化銅的金融屬性進而帶動其價格回升，預計2024年銅價中樞有望小幅上行；對於黃金而言，避險屬性和金融屬性預計將是主導黃金價格上行的主要因素。

▍風險因素：

國內穩增長政策不及預期；地緣政治衝突超預期；海外風險事件負面衝擊超預期；國內外貨幣政策可能與預期不符；發達經濟體經濟惡化風險超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月21日發佈的《2024年大類資產配置策路一週期切換，綱舉目張》報吿，具體分析內容(包括相關風險提示等)請詳見報吿。若因對報吿的摘編而產生歧義，應以報吿發布當日的完整內容為準。分析師：明明 S1010517100001；餘經緯 S1010517070005