本文來自格隆匯專欄：中國金融四十人論壇 作者：張斌

➤ 三季度國外經濟總體走穩，但是通脹壓力較大；國內經濟復甦力度相對較弱，消費是其中最重要的推動力量。政府廣義支出對總支出形成一定拖累，真實利率快速上升影響需求回升，投資增速下滑，出口總額負增長但出口數量已經恢復正增長。

➤ 未來需重視三方面潛在風險：房地產企業現金流持續惡化，土地收入下滑拉低財政支出，廣義信貸和總需求陷入減速的惡性循環。應對措施包括增加公共投資支出、降低政策利率以引導真實利率下行、從供需兩端穩定房地產市場等。

➤ 疫情後消費恢復偏弱不能僅以長期結構性因素來解釋。消費增長可以分為兩部分，一是居民可支配收入增速，二是居民消費傾向變化。其中，居民可支配收入下降主要來自廣義信貸增速下降，消費傾向下降主要因為疫情因素影響、收入預期下降和收入分配變化。

➤ 在短期內擴大消費，一要降低政策利率，引導真實利率下降，支撐信貸增長、提高居民消費傾向，從而形成總收入的增長；二要擴大政府債務，提高全社會金融資產，進而提高全社會收入。

如何在短期內擴大消費

三季度宏觀經濟情況

就外部經濟而言，對國外銀行業風險傳染和經濟硬着陸的擔心在慢慢淡化，經濟總體走穩，沒有出現明顯下行，大宗商品價格還有一定程度的回升。儘管經濟下行壓力減小，但發達國家和一些發展中國家的通貨膨脹壓力還是比較大的，很多地方出現罷工，很多地方的民眾對生活成本的抱怨在增加、對工資上升的要求在提高，所以工資上升壓力很大。通脹壓力還在，貨幣相對緊縮的整體環境還會持續。

就內部環境而言：

財政方面，1-8月累計公共財政支出同比增加3.8%，政府基金支出同比減少21.7%，這兩者之和為廣義政策支出，其同比增速為-4%，遠低於名義GDP增長速度，説明政府廣義支出在一定程度上對總支出形成了拖累。年初兩會對全年廣義政策支出目標為6%，現在前八個月的數據和目標之間存在差距。

貨幣方面，今年以來真實利率呈現比較明顯的快速上升趨勢，社融增速放在過去二十年來看在較低水平，整體融資需求偏弱，通脹也處在較低位置。

消費方面，消費者支出傾向（給定收入下消費支出的比例）提高，消費也是今年經濟恢復最重要的推動力量。從消費結構上看，製造業商品包括電子產品的消費偏弱，服務類消費的恢復情況稍好一些。加總來看，消費有所恢復，但距離合理或者潛在消費水平還有明顯差距。

投資方面，三季度末投資進一步下滑，主要受到房地產和基建投資的拖累，基建投資之中下降速度較快的是城市公共設施投資，這與地方政府收入下降有關。

出口方面，雖然出口總額的名義值還是負增長，但是出口數量在三季度已經恢復了正增長。

企業盈利方面，企業營收缺乏增長，盈利負增長幅度收窄，庫存比仍在放大。

總的來説，經濟正在復甦，但是復甦力度較弱，尤其是相較於潛在產出水平仍有較大差距。前三季度累計GDP增速為5.2%，核心CPI增速為0.7%。如果核心CPI能夠提高到2%，那麼根據過去的價格產出彈性關係，實際GDP應該能在目前水平上提高兩個百分點，名義GDP應該能在目前水平上提高近四個百分點，這樣的經濟增速是一個更加合理、貼近潛在產出的水平。現在大家對於經濟恢復的體感問題主要源於名義GDP增速較低。

未來的風險和應對措施

未來風險主要在於：

一是房地產企業現金流尚未恢復，需警惕頭部企業再度暴雷的風險，這是目前最突出的風險。

二是需警惕房地產企業表現可能再度拖累四季度土地收入，地方政府支出也會隨之受到影響，進一步拉低廣義財政支出，進而影響總需求。

三是需警惕廣義信貸和總需求陷入減速的惡性循環的可能性，政府部門、企業部門和居民部門的資產負債表互相關聯，居民、企業和政府支出增長速度放慢，互相之間可能強化，一旦形成惡性循環或為經濟帶來下降壓力。

四是需警惕新的地緣政治衝突，比如巴以衝突，雖然目前來看影響不會很大，但也需要關注。

政策應對措施主要包括：

一是增加公共投資支出。最近幾個季度，宏觀經濟短期內面臨的主要矛盾還是需求不足，緩解需求不足主要從政府做起，增加公共投資支出，至少完成年初制定的6%的預算支出目標。

二是降低政策利率，引導真實利率下行。讓私人部門重啟活力最核心的是降低真實利率，在真實利率快速攀升的環境下，市場難以自發形成貸款需求。

三是穩定房地產市場。需要供求兩端同時發力，需求端可以取消各種限購措施、降低住房抵押貸款利率、提供新市民購房和購買首套房優惠措施。供給端的措施有加快房企資產重組，為房企現金流融資增信等。

居民消費的基本事實

從增速來看，過去的消費增速變化可以分為三個階段：

• 第一階段是2003-2011年，消費處於高增長階段，實際增速達到了10.5%。這個期間正好處於中國工業化的高峯期，即經濟高增長，收入高增長，消費也是高增長。這個期間消費在GDP中的佔比有所下降，消費本身是在高增長，只不過增速沒有收入增長那麼快。

• 第二階段是2012-2019年，中國經濟增長速度開始放慢，工業化的高峯期過去，整個經濟結構進行一些轉型，這個階段的消費增速為8.4%，高於GDP的增長速度，消費佔比有所提升。

• 第三階段是2020-2022年，消費增速下降了一半，為3.1%。

從結構上看，過去二十多年，中國消費結構有了很大變化。這是經濟學中的恩格爾效應：在工業化高峯期，消費高增長的時候，人們的消費主要在於製造業產品，比如家電、服裝，這些品類的消費支出增速更快；但是2012年以後的十年，當人們想進一步提高生活品質的時候，已經不滿足於簡單的製造業商品了，而是會把更多的錢用在醫療保健、教育文化、娛樂、居住方面，對衣着食品以及家用電器等的消費反而排在靠後位置，這是一個明顯的消費升級過程。這個過程不僅發生在中國，發達國家也經歷過這樣的過程。

過去二十多年經濟學界一直在討論中國消費力偏低、消費速度偏慢等問題，傾向於認為消費不夠充分是因為存在一些結構性問題，如社會保障、收入分配、教育和醫療公平等。有觀點提出，如果一些長期結構性政策和制度安排能夠改善的話，可以更好地提升消費。

但是，即使在長期結構性問題沒有解決的情況下，中國的消費數據也還表現不錯，增速能夠保持在8%以上，而且結構也在持續優化。所以，僅以長期結構性因素來解釋疫情後消費的大幅度下降，或是遠遠不夠的。即使在疫情結束之後，中國消費的恢復還是偏弱。

對疫情結束後消費大幅下降的解釋

在2020年之後，服務類消費受損非常大，疫情後有一定恢復；製造業產品消費也有一定恢復，但總的來説是比較弱的。

為了理解消費為什麼出現大幅下降，需要把消費進行分解。消費增長可以分為兩部分，一是居民可支配收入增長，二是居民消費傾向變化。通過拆分可以看到，消費增速大幅下降，一半來自可支配收入增長速度下降，一半來自消費支出傾向下降。

如果從行業細分的角度來分析可支配收入下降的原因，在過去幾年裏，房地產行業、信息傳輸行業、教育行業特別是互聯網教育行業，這些行業從業人員收入下降幅度較為突出。一個比較直接的解釋是，行業調整政策帶來居民可支配收入下降，但是這種解釋遠遠不夠，因為其實目前各個行業普遍面臨可支配收入下降的問題。

下面通過一個例子來從宏觀角度理解可支配收入的變化。例如，當某人到銀行貸款買房後，銀行將錢轉到開發商賬户，開發商獲得這筆錢後，會將一部分交給政府用來買地，一部分給上下游企業，這個週期還可以進入下一個循環。宏觀意義上，收入增長和信貸是高度相關的，信貸增長和給定信貸情況下的支出傾向，共同決定名義支出和名義收入的增長。

居民可支配收入增速取決於三個部分。第一是廣義信貸增速，也就是新創造了多少金融資產，可以是銀行存款也可以是債券類金融資產，其創造了存款，在花出去形成支出的時候就能形成他人的收入。二是廣義信貸當中的支出佔比的增速，新增信貸只有花出去之後才能形成收入。前兩者加在一起形成全社會名義收入。第三是居民部門在全社會名義收入中分得的比例的增速。

把2012-2019年、2020-2022年分別作為兩個區間，通過對比兩個區間，從居民可支配收入的三部分對數據進行拆分，可以看出：廣義信貸增速貢獻-4.5個百分點，單位信貸帶來支出變化貢獻了2個百分點，居民可支配收入在全社會收入佔比貢獻-0.7個百分點。所以，居民可支配收入增速下降，大部分來自於全社會金融資產增速下降，或者説來自於廣義信貸增速下降。

居民消費傾向的下降主要有三個方面，一是疫情因素影響，二是居民收入預期下降，三是收入分配變化，低收入人羣收入下降更多。

總的來看，疫情暴發以後消費大幅下降有兩個原因，一是疫情帶來的消費場景限制，二是社融廣義信貸的下降。

在短期內擴大消費的政策建議

第一，降低政策利率。通過政策利率充分下降，引導真實利率下降，這不僅能夠對信貸形成一定支撐，也會提高居民消費傾向，進而形成總收入的增長。利率政策最為精準，因為它創造了更低的利率水平，創造寬鬆的信貸環境，降低融資成本，提高資產估值，讓企業、居民的億萬個個體自發選擇怎樣增長支出、增加投資，沒有任何一個政策能夠替代億萬主體自發選擇的精準程度。

第二，擴大政府債務，提高全社會金融資產，進而提高全社會收入。需要對四萬億刺激政策做出反思，要反思究竟是不應該做四萬億，還是不應該從四萬億做到十萬億，還是不應該由政府做項目從商業金融機構融資，還是四萬億做的項目不夠合理。

如果四萬億投資不是由商業金融機構和影子銀行進行融資，不會形成過大的債務規模，政府隱形債務的後遺症會小很多。所以，不應簡單認為不要做公共投資，而是在進行公共投資時，要由公共部門來做而不是由市場來做。

有人擔心政府增加公共投資會擠佔私人部門投資。工業化高峯期過去後，來自市場的自發信貸往往不夠，不足以支撐全社會信貸需求水平，這是一個普遍現象。例如過去20年，日本全社會信貸增長中有98.2%來自政府，即使在私人部門很發達的美國，全社會信貸增長也有44.8%來自政府。目前中國的地方債和國債在全社會信貸增長中只佔17.8%，即使加上城投平台的貸款，也只佔中國債務的38.1%。所以，並不存在政府信貸的擠佔，而更多是對總需求不足的補充，會對宏觀經濟問題起到幫助作用。

還有人會擔心，政府的信貸到了少部分人手裏而不是居民百姓手裏。從數據來看，在2008年和2015年兩輪政府增加公共投資後，收入分配沒有明顯變化，在政府、企業、居民三部門間和居民部門內部都沒有明顯變化，而且更多意義上，其對低收入羣體是更有幫助的，因為在經濟較弱的時候，這部分羣體收入降低或者失業的概率是更高的，經濟轉好後最先得到改善的也是這一羣體。所以，通過公共投資增加信貸，對收入分配是有改善作用的。

附：發佈會問答交流

21世紀經濟報道：如何評價萬億國債增發的效果？針對現在的形勢，您對於財政和貨幣深度配合有哪些新建議？

張斌：現在政府的收支缺口較大，特別是地方政府賣地收入受影響較大，要實現積極財政政策，完成年初的預算支出目標，還有一定差距。政府收入不夠，又希望能夠在財政支出上積極一點，主要的渠道就是發債。從政府融資手段上看，發債是成本比較低的，政府債也是比較受歡迎的債券。

在債券資金的用途上，主要強調的是水利工程，政策的大方向是不搞強刺激、主要補缺口。這方面政策以後可以多用，規模可以再大一些，用途也可以更寬一些，這樣對於走出經濟困境更有幫助。

至於財政貨幣政策的配合，大家的意見都不一樣，我的基本原則是貨幣政策先發力，然後再用財政政策。如果需求不足的問題較為嚴重，就貨幣和財政政策一起發力。

不是什麼地方都合適做基礎設施投資，需要考慮地方差異，最基本的原則是基建隨着人和產業走。目前我國在高速公路、高鐵、機場等很多硬件方面與許多發達國家相比都不差，但是基礎設施並不止這些，還有一些城市的小路、郊區和都市圈的公共服務設施，這些方面和發達國家相比還有差距。

注：本文為張斌在2023年11月2日的CF40宏觀政策季度報吿（2023年三季度）發佈會“如何推動消費回升”上就季度報吿所做的主題演講。作者：張斌 ，中國金融四十人論壇（CF40）資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長