本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者：张帅帅、严佳卉等

2023年7月24日，中共中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；10月31日，中央金融工作会议进一步提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”。中金研究认为银行机构作为一揽子化债方案的重要参与方，有必要探讨相关方案的主要因素。向前看，一揽子化债有助于银行资产质量预期改善，推动资产负债表逻辑演绎。

理由

短期流动性缓释工具出台，关注建立长效机制。2018年以来，因城投公司内部现金流不佳、地方政府土地收入下滑、部分债券进入到期高峰、新增融资信用条件收紧等多方面因素，城投公司的债务偿还能力承压。在此背景下，2023年7月，中共中央政治局会议提出制定一揽子化债方案，中金研究已看到1.2万亿元的特殊再融资债券计划发行，部分贷款展期续作等，以上操作有利于为平台债务提供短中期流动性缓释。2023年10月，中央金融工作会议提出防范化解地方债务风险的长效机制建立，致力于研讨出台中长期解决方案。

城投化债非单线，需要同时考虑推动银行机构改革。目前操作有利于短期银行资产质量预期改善（中长期信用成本支出预期前提在于城投转型方案设计），同时也积压了息差空间和盈利能力，后者成为一揽子化债方案设计的一个重要考虑因素。截至1H23，商业银行净息差已下降至1.74%，尤其是城商行净息差已下降至1.63%；商业银行ROA下降至0.75%，资本充足率下降至14.66%。相关内容参考报吿《为何银行需要保持一定利润空间？从几个分析盲区谈起》。

短期流动性缓释工具提供时间窗口，一揽子化债方案还需考虑三大因素。1）跨部门因素：城投公司、金融机构、地方财政、中央财政、人民银行作为化债方案重要参与者，参与原则需要考虑系统重要性、成本最小化、权责对等规避道德风险等因素。2）跨时间因素：当期的出资重组与后续的信用成本时间错位，以时间换空间的设计需考虑未来信用成本可能变化，即，成功的资产负债表重组才能化解风险。3）跨区域因素：不同区域间的产业、财政、金融资源差异较大，方案细节需考虑各区域的经济发展潜力。中金研究认为“一揽子化债”方案不只包括短期流动性风险缓释，更重要的是中长期改革，最终建立一套防范地方债务风险的长效机制，形成高质量的地方融资体系，可持续地推动地方经济和社会发展。

风险

化债方案落地不及预期、化债长效机制建立不及预期。

银行视角看城投化债

城投平台偿债压力有所加大。2018年以来，由于自身经营性现金流不佳、债务到期规模进入高峰期等原因，城投平台债务率持续提升，利息支付压力加大。2023年6月末，基于Wind口径下的发债城投，偿债负担、净负债率较2017年末均呈现上升趋势，利息覆盖率有所下降。与此同时，叠加房地产市场下行，房企拿地速度下降，地方政府土地出让收入自2022年2月以来连续下降，截至2023年9月地方政府性基金收入TTM同比下降15.1%，可用以协调化解城投债务的本级财政资源进一步限制。

“一揽子化债方案”持续推进。2023年7月24日政治局会议[1]提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，10月末中央金融工作会议[2]进一步提出“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，优化中央和地方政府债务结构”，从中央层面提出地方债务化解思路，短期解决燃眉之急、防范风险暴露，长期通过债务结构优化、政府债务管理机制建立等结构性举措平衡区域债务增长和经济高质量发展。

图表1：2021年下半年以来地方政府基金性收入下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：截至11月6日，特殊再融资债券已在26个省市公吿拟发行超1.2万亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

银行为“一揽子化债”方案的主要参与方。11月8日，央行行长提及今年以来金融部门引导金融机构通过展期、借新还旧、置换等方式，分类施策化解存量债务风险、严控增量债务，并建立常态化的融资平台金融债务监测机制[3]。中金研究认为银行等金融机构将参与支持地方政府债务风险化解工作。从银行贷款结构来看，可以看到上市银行贷款中，租赁和商务服务业贷款占比约10%，基建类贷款占比约30%。

银行信用成本短期内受益于“一揽子化债”，而息差承压。如此前报吿《银行：区域行观察：一揽子化债方案追踪》中中金研究所做的商业银行息差及利润敏感性分析，在未考虑银行的资产负债结构调整、信用成本预期下降以及潜在的再贷款政策和存款利率下调政策对冲的假设下，商业银行参与一揽子化债或对净息差和净利润有一定拖累。向前看，中金研究认为银行信用成本预期下降逻辑更为重要，有助于推动资产负债表修复，从而带动估值修复。

图表3：中金研究估算银行表内外城投敞口中，贷款占比79%，债券占比15%，非标占比6%

资料来源：企业预警通，中金公司研究部

图表4：上市银行贷款中，租赁和商务服务业贷款占比约10%，基建类贷款占比约30%

资料来源：Wind，公司公吿，中金公司研究部

图表5：城投债利率分布：发行利率7%以上占比6%，发行利率6%以上占比17%

资料来源：Wind，中金公司研究部

中长期来看，化债方案或需考虑三重约束，最终通过“金融改革 + 城投改革 + 财税改革”真正实现风险化解、实现地方融资能力恢复。

1）跨部门约束：城投公司、金融机构、地方财政、中央财政、人民银行作为化债方案设计的参与者，均会从自身视角提出约束条件，谁应当来承担损失、应当承担多少损失、谁有能力承担损失、如何防范道德风险，均是化债方案设计时需要探讨的话题。以金融机构举例，上文提及的银行息差压力即为承担损失的一种方式，对于净息差、ROA、资本充足率已有下滑的银行，尤其是中小银行而言，吸收损失的空间或有限。

2）跨时间约束：当期的出资重组与后续的信用成本时间错位，以时间换空间的设计需考虑风险防范的长效机制。中金研究认为化债方案设计时需有效探讨未来的偿债资金来源。中央金融工作会议也提到，要“建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制”，中金研究理解在化解存量债务的同时，也需要考虑新增债务风险的防范，这样才是真正化解了债务风险。

3）跨区域约束：不同区域间的产业、财政、金融资源差异较大，方案细节需考虑各区域的经济发展潜力。各区域的金融资源决定了地方金融机构可调配的增量承接能力，各区域的经济潜力决定了当期资产负债表重组的方式，各区域的产业基础决定了地方城投平台的转型路径和发展空间。

中金研究认为“一揽子化债”方案考虑的不仅仅是当期的地方债务风险化解吸收，而是建立一套防范地方债务风险的长效机制，形成高质量的地方融资体系，可持续地推动地方发展，可能的方向包括：1）关注产业发展推动区域经济增长，提供良好的营商环境，结合当地资源禀赋加大招商引资力度，强化优势产业推动财税收入；2）完善地方金融监管、加强金融机构公司治理能力、提升金融机构资本使用效率；3）财税体制改革，财权与事权进一步匹配等。

图表6：商业银行净息差、ROA、资本充足率呈现下降趋势，其中中小银行压力可能更大，吸收化债损失的空间有限

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：中金研究将财政部2018年提出的地方政府隐债化解方式归纳为城投化债的几种资产负债表重组方式

注：财政部2018年提出的地方政府隐债化解具体方式详见《银行：如何理解“一揽子化债方案”？》

资料来源：财政部，中金公司研究部

图表8：银行出资与坏账暴露之间存在时间错位

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：从信贷增速分化可看出各区域金融资源以及经济增长的分化

注：数据截至2023年9月。

资料来源：Wind，中金公司研究部

风险

化债方案落地不及预期、化债长效机制建立不及预期。中金研究认为目前特殊再融资债券公吿发行、部分贷款展期续作等措施在短中期维度为城投平台提供流动性风险缓释，防范化解地方债务风险的长效机制则在中长期维度为地方债务提供根本解决方案。若化债方案落地不及预期，可能导致短期内流动性风险上升。若化债长效机制建立不及预期，仅将地方政府债务风险时间延后，可能限制各地未来经济和产业发展空间。

注：本文摘自中金研究于2023年11月8日已经发布的《银行：银行视角看城投化债》报吿，分析师：张帅帅 S0080516060001；严佳卉S0080518110004；陆姣阳 S0080122020038；林英奇S0080521090006；许鸿明 S0080523080007