本文来自格隆汇专栏：中金研究；作者：侯利维 洪灿辉等

摘要

东南亚宏观动态：通胀压力企稳，政策空间受限

整体而言，进入2023下半年，随着国际贸易走弱和金融条件收紧，东南亚经济增速出现放缓迹象。一方面，虽然东南亚多数国家消费仍然具有较强韧性，继续为经济增长提供主要动力，但政府支出和投资较为低迷，加之外需持续走弱，出口进一步下跌，拖累经济复苏步伐。另一方面，考虑到后续通胀走势的不确定性以及货币贬值的潜在压力，东南亚国家央行难以快速进入降息通道。与此同时，该地区各国财政空间较为有限，稳增长心有余而力不足。鉴于内外需不足、政策刺激空间有限，我们认为东南亚短期内经济增长面临挑战，下半年经济增速或不及年初预期。

重点关注的东南亚行业动态：

► 电商平台：Temu进军东南亚，平台竞争加剧，电商公司的战略重点从关注盈利转向较为激进的增长模式。

► 按需服务：外卖市场竞争格局可能发生变化。Delivery Hero正计划出售其外卖品牌FoodPanda在东南亚的业务，而潜在买家或为其他大型外卖平台，我们认为这一发展可能标志着外卖行业整合阶段的开始。此外，旅游业的持续复苏将带动网约车行业盈利。

印尼矿业：受快速扩张的镍矿项目驱动，印尼有色金属2023年初至今的出口量同比稳步增长，然而我们认为近期印尼政府在矿业监管政策方面的扰动或将影响新项目落地的节奏，一定程度上缓解镍价面临的压力。就铜矿而言，印尼针对铜金矿的出口禁令的临时豁免或将在2024年5月到期，而这可能会在2024年后对印尼铜矿项目的开发造成阻碍。煤炭方面，受印尼国内和海外两方面旺盛需求的带动，印尼煤炭产量稳步增长并创近年来新高。印尼国内火电和冶金行业的发展在推动煤炭需求方面发挥着关键作用，而海外需求则受中国和印度等国稳步增长的需求拉动。

正文

东南亚宏观动态：通胀压力企稳，政策空间受限

进入2023下半年，随着国际贸易走弱和金融条件收紧，东南亚经济增速出现放缓迹象。一方面，虽然东南亚多数国家消费仍然具有较强韧性，继续为经济增长提供主要动力，但政府支出和投资较为低迷，加之外需持续走弱，出口进一步下跌，拖累经济复苏步伐。另一方面，考虑到后续通胀走势的不确定性以及货币贬值的潜在压力，东南亚国家央行难以快速进入降息通道。与此同时，该地区各国财政空间较为有限，稳增长心有余而力不足。鉴于内外需不足、政策刺激空间有限，我们认为东南亚短期内经济增长面临挑战，下半年经济增速或不及年初预期。

投资与出口拖累，东盟六国经济增长继续放缓

外部逆风影响下，东盟六国[1]经济增速多创两年来新低。2023Q2，东盟六国GDP同比增长3.7%[2]，虽高于中东欧、中东、拉美等地区的增速，但较Q1的4.2%继续放缓，为自2021Q3该地区疫情复发以来的最低值。分国家看，仅印尼延续了过去较为平稳的增长，GDP同比增速为5.2%，与该国2022年全年增速大致相当，且高于其他五国。菲律宾和和越南紧随其后，实现了4%以上的增长，但较去年增速均有显著下滑。马来西亚和泰国GDP增速分别放缓至2.9%和1.8%，复苏面临挑战。新加坡今年以来经济增长持续乏力，Q2仅实现了0.5%的GDP同比增长，为该地区最低。

多数国家消费较有韧性，继续为经济增长提供主要动力。2023Q2，东盟五国[3]私人消费平均同比增长5.1%，其中泰国复苏尤为强劲，同比增长7.8%，为近三个季度以来的最高增速。从具体消费品类别来看，各国食品饮料等生活性服务业相关的消费增长相对更有韧性，而电子电器、化学品等制造品消费则继续同比下跌。但与此同时，部分国家的私人消费增长正在放缓，对整体经济的贡献也有所下降。其中，马来西亚部分是因为去年的高基数效应，菲律宾和新加坡则主要是因为快速的货币紧缩抑制了居民消费需求，表现在两国耐用品零售额下跌较大，如汽车和家具等。今年8月，菲律宾鞋类、化学品、家具零售额分别同比下跌22.5%、13.8%、26.6%，跌幅进一步走阔。

相比之下，该地区政府支出和投资较为低迷。2023Q2，菲律宾、新加坡、泰国的政府支出与投资大幅缩水。其中，菲律宾的政府支出和投资均是自2021年上半年以来首次同比下跌，对经济增长的贡献也由Q1的3.8%降至-1.2%。新加坡和泰国投资分别同比收缩16.4%和6.0%，政府支出也同比下降4%以上，成为两国经济增长的主要拖累。以上三国的投资下降主要受到去库存的影响。东盟六国中，仅印尼表现亮眼，政府支出和投资分别同比增长10.6%和4.9%，拉动GDP增长2.3%[4]。这得益于印尼总统佐科在任期最后一年加快实施基础设施建设。印尼经济统筹部长表示，政府计划在下半年继续增加支出，以实现该国全年5.3%的增长目标[5]。

图表1：主要新兴市场经济增速多有放缓

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表2：2023Q2，东盟六国经济增长较去年继续放缓

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表3：私人消费支撑东盟国家经济增长，政府支出和投资较为低迷

注：越南未披露相关数据，故未在本图显示 资料来源：Haver Analytics，中金研究院

与此同时，东盟六国出口同比进一步下跌。如我们在《外部需求拖累，经济复苏整体放缓——东盟六国1季度宏观经济观察》所述，今年年初以来，外需持续走弱叠加高基数效应导致东盟六国出口普遍下滑，电子产品、化工产品、纺织服装等产业受影响尤为显著。进入下半年，东盟六国出口表现依旧不尽人意，7月、8月出口总额分别同比下降11.5%和11.7%。其中，印尼和马来西亚出口下跌较为明显，8月同比跌幅在21%以上，主要受矿产品和棕榈油出口下跌的拖累和去年同期高基数影响。向前看，该地区出口或能在年底筑底企稳，部分国家已呈现改善趋势。今年8月，菲律宾和泰国出口同比重回正增长；越南出口同比跌幅收窄至5.6%，出口额绝对值自今年2月以来已连续6个月环比上升，我们认为这或有望带动出口同比增速转正。

国际旅游快速恢复，但也面临一定挑战。今年暑期，东盟六国国际游客入境均已恢复至疫情前的七至八成水平，其中印尼与新加坡复苏更快；但多国在8-9月出现环比下降，旅客修复进度存在不确定性。特别地，来自中国的旅客仍有增长空间。2019年，中国[6]旅客占马来西亚、泰国、越南入境旅客总数分别达13.4%、32.1%和32.2%；但截至最新数据[7]，相关比重仅分别修复至8.8%、21.4%、16.4%。

旅游业回暖有望提振服务出口，但也应注意到东南亚地区当前旅游业的高增长或难以长期持续：第一，边境管控措施放松带来的短期刺激效应消退，我们认为后续国际游客增长将更多依赖中长期供需关系。第二，全球经济放缓，可能使得单客消费下降。2022年以来，印尼旅客平均停留时间为1.63天，低于2015-2019年的1.88天。第三，中国长线出境旅游陆续开放、免签国家数量增加，国际航班也在恢复中，或产生一定替代效应。

图表4：各国出口进一步同比下跌，但部分国家已呈改善趋势

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表5：印尼和马来西亚出口主要受到棕榈油、矿产品和化学品拖累

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表6：国际旅游恢复至疫情前七至八成水平

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表7：来自中国的旅客仍有修复空间

注：“2023年最新数据”项目下，马来西亚为今年5月，新加坡和越南为今年9月，泰国为今年8月。菲律宾2019年数据缺失，故未在此图显示资料来源：Haver Analytics，中金研究院

在生产端，东盟六国制造业表现有所分化。印尼制造业保持稳定扩张，Q2增加值同比增长4.9%，是东盟六国里的最高水平，PMI也长期位于扩张区间，反映出该国制造业增长前景可观。越南Q2制造业增加值实现同比正增长，8月PMI重返扩张区间，或预示着外需走弱的负面影响正在缓解。马来西亚、菲律宾、泰国制造业增长似进入停滞，增加值环比变化在1%以内，未有显著的复苏迹象。其中，马来西亚制造业PMI已连续13个月位于收缩区间，泰国也在8月跌至枯荣线以下。新加坡制造业增加值则呈逐季下跌趋势，Q2同比下降7.2%，为六国中最大跌幅。

服务业的复苏情况相对更好。2023Q2，东盟六国服务业增加值平均同比上升5.2%。旅游消费相关服务业[8]是重要支撑，平均同比增长6.8%，拉动服务业增长3%左右。但也需注意到，部分国家的服务业复苏正面临瓶颈。以旅游业为支柱的泰国，旅游消费相关服务业增加值Q2仅环比增长0.6%，是东盟六国里唯一未回升至2019年水平的国家。新加坡服务业增长后劲不足，主要是批发零售和金融商业活动自2022年初起便扩张缓慢。

图表8：东盟六国制造业表现分化，仅印尼增长较稳定

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表9：服务业的复苏情况相对更好

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

通胀压力明显缓解，但未来不确定性仍存

2023年上半年，在交通价格降温带动下，东盟六国通胀持续放缓，进入三季度后有小幅反弹。截至二季度末，除菲律宾通胀仍处于相对高位以外，其余五个国家的通货膨胀均已在目标/预期区间内[9]，泰国甚至已低于目标区间。其中，菲律宾、泰国、越南交通分项对通胀的贡献在二季度由正转负。特别地，截至9月，泰国通胀已连续五个月录得1.0%以下，除交通价格降低外，食品及非酒精饮料分项通胀也持续下滑，其CPI同比已从去年12月8.9%的高点降至9月的0.3%。不过，进入三季度以来，主要由于大米带动的粮食价格上升，东南亚地区整体面临压力，多国通胀出现反弹，菲律宾抬升幅度最大，9月通胀率较7月上升了约1.4个百分点。

图表10：上半年东盟六国通胀持续放缓，Q3部分国家重现压力

资料来源：CEIC，中金研究院

在通胀整体呈现缓和的大趋势下，3月以来仅马来西亚和泰国央行进行了一次小幅加息；越南继续降息；印尼、菲律宾则维持政策利率不变。近月，该地区多国央行在货币政策声明指出通胀压力缓解，马来西亚、菲律宾、新加坡等国的货币当局预计下半年通胀将继续缓和。整体上，今年以来各国相继放缓加息步伐；进入2023Q2，该地区基本结束了持续约一年时间的加息进程。尽管货币政策紧缩进入尾声，但从政策利率水平来看，各国均处于高位，除越南外，其余国家均接近或高于2019年水平。

加息对实体经济的负面影响已逐渐显现。由于通胀高企，各国实际利率在2022年大多处于负区间[10]，但自2022Q4起，越南、印尼实际利率相继转正。截至目前，除越南因降息而回落以外，该地区发展中国家实际利率均已回到正区间，且泰国已高于疫情前同期水平。政策利率上升叠加通胀趋稳推高实际利率，推动国内信贷增速逐渐放缓，甚至出现紧缩。2023Q2，新加坡私人部门信贷呈-6%至-3%之间的同比负增长，而去年同期该增速为7%左右。与此同时，越南、印尼、泰国的私人部门信贷增速也呈持续回落趋势，其中越南在今年8月已较2022年5月高点下滑8.0%。

为克服此前货币政策持续紧缩的负面影响，一些国家已采取措施增加流动性，但目前效果不尽如人意。菲律宾央行在6月将对银行和非银金融机构的存款准备金要求从12%下调至9.5%，但考虑到疫情期间菲央行为大银行提供的援助措施已在6月底取消[11]，降准或仅能作为对冲，难以提供额外的刺激。印尼央行近月来在维持政策利率不变的同时，提出放松宏观审慎措施以应对下滑的银行贷款增速，包括下调最低准备金要求等[12]。越南是该地区唯一开启降息的国家，并于4月出台了促进信贷增长的措施，但在企业订单减少、外需放缓的经济环境下，信贷增速仍在持续下滑[13]。

图表11：加息进入尾声，政策利率处于高位

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表12：多国实际利率转正，给实体经济带来压力

资料来源：Haver Analytics，CEIC，中金研究院

图表13：多国信贷同比增速回落，新加坡已降至负区间

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

全球普遍货币紧缩环境下，投资者对新兴经济体（EM）经济增长前景有隐忧，东盟地区同样面临挑战。去年以来发达国家的加息带动全球普遍的流动性紧缩，鉴于EM经济的相对脆弱性，投资者倾向于资金回流至发达国家。正如我们此前的报吿《外部需求拖累，经济复苏整体放缓 | 东盟六国1季度宏观经济观察》所展示的，东盟等发展中国家加息节奏相对滞后于发达国家，也带来额外的资金外流压力。今年二季度，泰国的海外投资者股权与债权净流出累计达到16.4亿美元[14]，同期股指也呈现持续下跌[15]。今年8月份全球EM的CDS上升，东盟国家也呈同样趋势。外部资金收紧也对信贷活动有不利影响，表现为亚洲各国美元债利率跟随上升，其中菲律宾相对突出。此外，今年以来该地区部分国家的外商直接投资也出现回落，菲律宾已连续三个季度呈下降趋势。

图表14：泰国出现大规模资金流出

注：由于数据可得性原因，菲律宾、越南不包含债券数据资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表15：东盟六国股票指数整体表现不佳

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表16：东盟国家CDS上行

资料来源：Bloomberg，中金研究院

图表17：部分国家FDI出现下滑

资料来源：CEIC，中金研究院

尽管经济承压，我们预计多数国家政策利率在短期内或仍将维持审慎，这主要有三点考虑：

首先，通胀走势仍存一定不确定性。一方面，由于沙特、俄罗斯连续减产，国际原油供给收紧，全球油价上行。截至9月8日，油价已升至近9个月来高点[16]。油价上升已对该地区部分国家造成影响，如菲律宾的石油公司已连续六周上调石油产品零售价[17]，新加坡8月中旬油价已达过去11个月来新高[18]。向前看，该地区交通分项价格放缓趋势或被逆转。另一方面，今年夏天极端天气多发，厄尔尼诺对该地区粮食整体产量造成影响，多国面临产量下滑压力；叠加印度、缅甸相继限制大米出口，进一步对该地区大米价格形成冲击。二季度以来，该地区大米价格加速上升，作为亚洲基准的泰国5%破碎率白米8月价格已较今年1月的价格高出22.8%。对于马来西亚、菲律宾、新加坡等大米进口国而言，价格上升叠加近期货币疲软可能推高进口成本，推升通胀，同时挤压当地餐饮消费。对于泰国、越南、印尼等大米出口国而言，这些国家虽一定程度上获得了大米价格上升带来的出口收益，但也同样面临价格压力。目前，已有部分国家政府拟采用其它措施控制食品价格，如菲律宾政府对谷物设置价格上限[19]，并考虑与泰国签订大米进口协定等[20]。

其次，央行出于稳汇率目标，不太可能快速放松货币政策。2023Q2，东盟六国汇率基本保持稳定，但进入三季度后各国货币均呈贬值趋势，特别是菲律宾比索和泰铢贬值速度较快。值得关注的是，贬值直观上能够降低出口价格，提升本国出口竞争力，但是研究表明，尽管这一效应的确存在，但仅有在货币永久贬值的情况下才能够刺激企业增加产量，而非在短期内迅速获得红利[21]。对于东南亚而言，亚洲金融危机已表明其难以承受货币持续贬值带来的成本，且在短期内贬值便可导致通胀上行。因此，近期货币疲软或增加央行维持货币政策紧缩的可能性。

最后，该地区劳动力市场紧俏程度整体有所降温，如马来西亚、新加坡职位空缺数量已较为明显地从2022Q2高点持续回落，但是该地区失业率整体维持稳定，部分国家平均工资仍在上行[22]，表明劳动力市场数据仍具一定韧性，货币政策未到必须转向宽松之时。

综合而言，该地区仍面临粮食价格上升和货币贬值的潜在压力，因此整体上或难以像拉美等其它地区的发展中国家央行一样快速进入降息通道。不过，通胀或已逐渐不再是该地区宏观经济的核心问题，在实体经济和金融市场持续走弱的情况下，后续经济增长的动力可能受到更多重视，因此也更应关注货币政策对信贷、投资、金融市场等的影响。向前看，东盟六国或仍将观察欧美央行的货币政策决策，并采取跟随策略，且可能类似于2022年加息时，呈现欧美发达国家先调整、东盟六国数月后才跟进变化的时滞。特别地，泰国当前通胀低于1%且经济表现不佳，或较该地区其它国家更快地启动降息[23]。此外，若新的价格上升压力形成，不排除部分国家重新启动加息的可能性。

图表18：东南亚地区大米价格自3月起大幅增长

资料来源: Haver Analytics，中金研究院

图表19：三季度以来东盟六国整体出现贬值

注：为对美元汇率，采用间接标价法，数值上升为贬值

资料来源：Wind，中金研究院  

图表20：马来西亚、新加坡职位空缺数量高位回落

资料来源: Haver Analytics，中金研究院

图表21：东盟六国失业率保持稳定

资料来源：Haver Analytics，中金研究院

图表22：东盟六国政策利率（%）、近期货币政策举措及展望

注：前五列数据为各国政策利率，采用截至11月3日Bloomberg的预测 资料来源：Bloomberg，Haver Analytics，中金研究院

财政政策约束凸显，短期经济增长面临挑战

东盟六国作为小型开放经济体，一度依靠外需驱动经济；内需的贡献近年来虽有提升，但仍难以完全对冲外部经济环境变化对国内经济的影响。当前美国加息、中国经济放缓，以及欧元区复苏受阻，对东盟六国的外需均有直接负面影响。因此在短期内，以内需为主导的印尼和菲律宾可能相比新加坡和越南等更外向的经济体有更好的经济表现。但这种领先可能未必持久：疫情后各国居民储蓄相比之前已有较多消耗，消费的高增长可能难以持续。例如，2021年以来，消费在印尼家庭支出中的占比显著增加，由2019年的68.5%上升74.8%，而储蓄所占比重下降4个百分点至15.5%。菲律宾家庭的储蓄能力大幅减弱，能进行储蓄的家庭占比由疫情前的43.5%降至31.8%，家庭财务状况和收入水平也均出现退化。马来西亚和泰国的个人储蓄在2022Q2见顶，后呈下降趋势。

与此同时，东盟六国财政空间较为有限，稳增长心有余而力不足。2021年以来，东盟六国普遍推动财政整顿，以缓解政府收支压力。例如，马来西亚已提出财政整顿，计划通过扩大税基、限制偿债支出、规划政府借款实际用途等方式[24]，到2025年将财政赤字占GDP比重收窄到3.2%（2022年为5.6%）[25]。菲律宾财政整顿也在持续进行，赤字占GDP比重已由2020Q2的11.5%降至今年二季度的4.8%，推动惠誉将该国经济前景展望从“负面”上调至“稳定”[26]。然而，面临国内外经济增长放缓和物价抬升，东盟六国的经常账户和短期外债表现并不乐观，反映出国际资金流入不足。这限制了该地区继续进行财政整顿的空间，也限制了推动新的财政刺激的能力。

考虑到财政空间有限，叠加通胀上行风险仍存，东盟六国当前更倾向于将财政资源用于稳定物价，而非刺激经济增长上。印尼于2022Q3下调燃料补贴，虽在短期内造成整体通胀上升，但在货币紧缩和全球燃料价格回落后通胀已逐渐好转。马来西亚对价格补贴的依赖度较高，提升了相关政策的退出难度。今年6月初，该国鸡肉和鸡蛋补贴措施在短短两天内便出现逆转，政府于6月7日宣布月底开始取消价格管控，9日又同意继续实行补贴[27]。当前，马来西亚政府每月在鸡肉鸡蛋上的补贴开支达2亿林吉特[28]（约合4280万美元），另还有广泛的电费价格补贴，增加了政府的财政负担。随着财政整顿和补贴改革持续进行，该国面临一定通胀上行风险。相似地，菲律宾也设置有燃油补贴和大米价格限制。该国燃料和食品高度依赖进口，在国际大宗商品价格上升时易出现经常账户和财政的双赤字问题。

各国政府还揹负着相当的“或然债务（Contingent Liability）”[29]，进一步限制财政空间，也提升财政整顿的必要性。例如，除新加坡外，东盟六国当前养老金制度的覆盖范围和缴费率都不高；随着生育率下降和预期寿命延长，未来该地区的养老金体系可能会出现缺口。特别地，印尼的强制性养老金仅覆盖了3070万人，约为劳动年龄人口的16.5%；低缴费率也导致该国养老金规模较小[30]。居民收入水平较高的马来西亚，也面临类似挑战：由于疫情期间工资下降，许多马来西亚民众提前提取养老金，导致该国雇员公积金账户管理资产规模于2022年首次出现下降，加剧了其养老金不足的风险[31]。此外，各国还面临着缓解企业债务压力、维护金融体系稳定等方面可能产生的财政开支。这种情况下，如果强行推动大规模财政刺激，反而会加大财政和主权债务的不可持续性。

图表23：疫情后各国家庭储蓄已消耗较多

资料来源：CEIC，中金研究院

图表24：养老金问题可能加重各国或然债务

注：缴费率 = 养老金缴纳占月收入比重；覆盖率 = 参与养老金缴纳计划人数占劳动年龄人口比重资料来源: AMRO，中金研究院

政府选举也可能对财政支出有影响。印尼将于明年举行大选，总统佐科督促接班人延续现有政策，以推进该国的产业链下游建设，实现中长期经济增长目标[32]，印尼2024年的财政预算也较今年扩张了6%[33]。菲律宾新预算案计划将财政支出提升9.5%，重点关注人力资本培育、基础设施建设和应对气候变化[34]。马来西亚8月中旬结束州选后，政府即刻启动新工业总体规划（NIMP），以推动经济改革、提升本地制造业竞争力[35]；2024年财政预算案也一脉相承，旨在促进直接投资和支持中小企业发展[36]。新加坡新任总统尚达曼于9月14日宣誓就职，称如果未来有必要动用国家储备金来应对气候变化等生存危机，他与新加坡政府将仔细权衡，在满足眼下需要和守护储备金之间取得平衡[37]。

图表25：东盟六国近期选举概况

资料来源： 中国外交部，人民日报，Bloomberg，路透社，越通社，联合早报，中金研究院

特别关注泰国新政府的经济政策。经历长达4个月的大选后，泰国新任总理塞塔于9月5号正式就职，11日向国会提交施政报吿，计划采取一系列措施以提振泰国经济。为实现每年增长5%的目标，新政府短期内将通过放宽签证要求，以促进旅游业复苏[38]。9月13日，泰国宣布自9月25日至明年2月29日对中国和哈萨克斯坦实施免签证计划。泰国旅游局预计，这一措施将额外带来70万名新游客[39]。此外，泰国新政府将为16岁以上的泰国居民发放1万泰铢（约合282美元）的数字现金。这笔资金只能在注册地址周围四公里以内的商店进行消费，旨在刺激当地经济增长[40]。新政府也关注电力和天然气价格管控，以降低居民生活成本[41]。这些措施在短期内可能会对泰国经济有提振作用，但可能也会导致未来政府债务负担加重。

向前看，东盟六国今年下半年预计将继续复苏，但鉴于内外需不足、政策刺激空间有限，经济增速或不及年初预期。为实现经济目标，印尼[42]、菲律宾[43]计划在下半年适度扩大政府支出，马来西亚[44]则将在维持“响应性”（responsive）财政政策的同时，加快已批准的投资落地和公共项目建设。新加坡更关注长远发展，如推行“新加坡经济2030愿景”[45]，支持贸易、商业、制造、服务等领域实现可持续增长。泰国[46]将促进政府支出与私人投资增长，并刺激旅游服务业和出口复苏。越南[47]计划优先解决企业生产经营困难和房地产问题，并采取“激烈”（drastic）措施加快财政支出和公共项目落地。在中长期，随着美国暂停加息、中国和欧洲经济回暖，以及全球产业链向东南亚转移，我们认为东盟六国的外需有望逐渐恢复，为其货币和财政政策打开空间，经济将恢复上行动能。

图表26：东盟六国今年经济增速或不及年初预期

注：第二列马来西亚、新加坡、泰国的数据为官方GDP增长预期，其余三国为目标值。增速预测更新截至2023年9月20日 资料来源：马来西亚央行[48]，新加坡贸工部[49]，泰国国家经济与社会发展委员会[50]，路透社[51]，Bloomberg，Haver Analytics，中金研究院

行业动态：东南亚零售 - Temu进军东南亚，电商战略重心调整

电商战略重点从盈利转向增长

上季度拼多多旗下的Temu进入东南亚市场，于8月底在菲律宾推出，并于9月拓展到马来西亚。随着Temu的进驻以及TikTok Shop等社交电商平台的快速扩张，平台间竞争加剧，电商公司的战略重点从关注盈利转向较为激进的增长模式，增长策略包括提高对直播电商促销的投入以及为获取新客户而提供的免邮服务。我们认为这些额外的支出或使得2Q23的经调整EBITDA降低，但我们对GMV增长潜力持乐观的态度。

东盟六国的电商月活跃用户数继续呈下降趋势。2023年8月的月活跃用户数趋势为2022年 4月（东盟六国经济体新冠疫情首次重新开放时）记录水平的91.5%，相较于2Q23的95.8%有所下降，这主要由于社交电商平台的竞争加剧以及线下活动的复苏。

旅游业复苏带动网约车行业盈利

东盟六国的旅游业在暑假期间呈现强劲增长。根据CEIC的数据，2023年7月，前往东盟六国（不包括马来西亚）的游客总数上升至2019年7月的75.7%（上季度为73.6%）；2023年7月中国游客总数（不包括马来西亚）提高至2019年7月的32.3%（上季度为27.4%），仍有上升空间；国际机场的周均座位量达到860万个以满足不断上升的旅行需求。在旅游业蓬勃发展的背景下，我们预计网约车行业在3Q23将继续保持增长势头。特别是新加坡举办了多项重大活动，包括一级方程式大奖赛和SuperReturn等，增长潜力大。然而，值得注意的是，中国游客对于安全问题的担忧可能会影响旅游业的持续复苏，进而影响网约车行业的整体表现。

网约车市场的活跃用户略有回升，与游客数量的恢复保持一致。2023年8月，月活跃用户达到2022年4月水平的86.7%，略低于上季度末水平（89.8%），但较上月的86.6%略有改善。

外卖市场竞争格局可能发生变化

据公开媒体报道，Delivery Hero正计划出售其外卖品牌FoodPanda在东南亚的业务[52]。我们认为，如果收购方为Grab等大型外卖平台，将对东盟六国外卖行业的竞争格局产生深远影响。以Grab为例，若其为最终收购方，完成收购后预计将在外卖领域赢得可观的市场份额（除在印尼市场面临Gojek的强势竞争外，在其余五个国家市占率均有望超过90%）。进一步地，这一发展可能标志着外卖行业整合阶段的开始，使Grab有机会将战略重心转向平台的持续增长，并重新投资于新用户获取，从而将较小的平台边缘化。

东南亚地区外卖市场月活跃用户数趋于稳定。2023年8月月活跃用户为2022年4月水平的83.7%，与上月相比保持不变。

图表27: 电商行业模型

资料来源：公司公吿，中金公司研究部

图表28: 电商月活跃用户指数

资料来源：data.ai，中金公司研究部

图表29: 网约车行业模型

资料来源：公司公吿，中金公司研究部  

图表30: 网约车MAU指数

资料来源：data.ai，中金公司研究部  

图表31: 外卖行业模型

资料来源：公司公吿，中金公司研究部  

图表32: 外卖MAU指数

资料来源：data.ai，中金公司研究部

行业动态：印尼矿业 - 内外需求强劲，刺激煤炭产量

矿业监管扰动或减缓2023年镍供应的扩张速度；铜精矿的出口禁令或将阻碍新矿山的开发。2023年1-7月印尼有色金属及其制品出口量同比增长22%，主要受到镍出口同比增长73%的推动。然而，由于镍价和铜价下跌，2023年1-7月出口额同比略降5%。尽管印尼高速开发的新项目对镍价持续施压，但近期对非法采矿的调查以及2023年内停发新的采矿配额可能会减缓新供应的增加。如果该情况持续，镍冶炼厂的矿石供应或将枯竭，这已经推高了镍矿价格。我们认为监管方面存在的不确定性或将减缓2023年供应增长，在一定程度上缓解镍价压力。就铜矿而言，印尼铜精矿出口禁令针对现有主要矿山（包括Freeport的Grasberg和Amman Mineral的Batu Hijau）的临时豁免或将最早于2024年5月到期。届时，出口禁令的实施或将在2024年后对印尼新的铜矿项目开发构成一定阻碍，因为需要额外资金来冶炼无法直接在全球市场上销售的铜精矿。

国内外市场强劲的煤炭需求刺激了煤炭产量。2023年前8个月，印尼的煤炭产量超过5亿吨，同比增长11%，创下了近年来的最高水平。除了较好的天气使当地煤矿企业的生产活动得到改善外，中国和印度等国家海外需求的稳定增长以及印尼国内需求的快速增长也促使印尼自今年年初以来煤炭产量的增加。由于全球能源价格居高不下，低等级煤炭因价格低廉对新兴市场更具吸引力，我们认为土耳其、菲律宾和马来西亚等其他新兴市场在短期内对印尼煤炭的需求也将保持强劲。2023年前8个月，印尼国内煤炭销量同比增长14%至1.8亿吨。我们认为印尼国内电力和冶金行业在推动煤炭需求方面发挥着关键作用。展望未来，随着印尼大力发展经济，我们预计印尼国内需求将以比先前预期更快的速度增长。

图表33：印尼各品种有色金属及其制品出口量

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

图表34：印尼各品种有色金属及其制品出口额

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

图表35: 印尼煤炭产量

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

图表36: 印尼煤炭出口

资料来源：印尼统计局，中金公司研究部

注：本文摘自中金2023年11月3日已经发布的《通胀压力企稳，政策空间受限 ——东盟六国3季度宏观经济与行业观察》分析师：侯利维S0080521090008 SFC CE Ref：BLP081、洪灿辉S0080523060022、杨鑫S0080511080003 SFC CE Ref：APY553、冯廷帅S0080523090002 SFC CE Ref：BKQ263、张卓然S0080122080157、吴爱旌S0080122080255