10月12日，國產兩輪電動車的“老大哥”綠源集團控股在港股掛牌上市。

然而雖然綠源電動車品牌在國內已有一定知名度，但新股認購高達80%的一手中籤率，以及上市當天低於發行價開盤的局面，已然説明其上市並沒有獲得太多的追捧。

截至目前，綠源集團的股價觸及6.2港元，一月不到，已破發超過12%。

相對的，在A股港股上市的雅迪、九號公司、愛瑪、新日等幾個同行中，近一個月股價均並無明顯波動。迥異的股價走勢，説明了原因或更多在於企業本身。

這個成立於1997年，一直宣稱堅持原創科技路線的“老大哥”，不僅沒有在行業中持續領航，反而在這二十多年來不斷被後浪們飛速超越，滑落到行業第五，並且差距越拉越大。

實踐是檢驗真理的唯一標準，市場從來都是用腳投票。一個產品到底好不好，不是企業自己説了算，而是由消費者真金白銀選出來的，這是個放之四海皆準的道理。

一直宣稱自己“液冷電機”技術先進的綠源電動車，或還需要更多的業績和時間，來向市場自證。

只是在行業內卷加劇的當下，想要完成自證，並不是一件容易的事情。

01

對比綠源和行業的幾大頭部對手，可以看到前者在很多方面都存在不小的差距短板。

2022年，綠源一共賣出了242.46萬輛兩輪電動車，銷量排名行業第六，而排在行業前二的雅迪、艾瑪銷量分別超過1400萬輛、1000萬輛。

實際上，早在2010年，雅迪、愛瑪的電動車年銷量就超過了200萬輛，從這個角度看，綠源的銷量還僅是雅迪艾瑪十年前的水平，雙方差距之大可見一斑。

在渠道建設方面，目前綠源在中國內地共有1314家經銷商，開設了1.14萬家零售門店，與同梯隊的新日相近，但相對雅迪艾瑪台鈴等均超過2.5萬家，是綠源的2倍以上。

賣得少，就難有足夠的規模效益，更多的問題自然也會跟着出現。

以2022年總收益計，綠源電動車排在行業老五，市場佔有率僅有4.2%，較排名前三的企業有明顯差距。

同時綠源的毛利率水平也明顯低於頭部同行。2022年綠源的綜合毛利率只有10.7%，明顯雅迪控股的18.08%；愛瑪科技的16.36%，新日股份的15.34%。就連市佔率低於綠源電動車的小牛電動毛利率也有21.1％。

在淨利率方面，2022年綠源淨利潤率僅為2.5%，低於雅迪的6.96%、愛瑪的9%，也低於同一梯隊新日的3.3%。

顯然，這個行業的規模效應很明顯，銷售規模越大，利潤率的差距越明顯，綠源與新日的品牌力和銷量都在同一梯隊，它們的市值規模和利潤率比較接近。

不僅盈利能力，綠源的動銷能力也弱於同行。綠源在最近三個會計年度的存貨週轉天數均超過30天，2022年更是達到了36天，遠高於雅迪的18.76天、愛瑪的16.62天和新日的18.97天。

在存貨佔流動資產的比例上，綠源也是偏高的。

2022年綠源的存貨價值為4.46億，佔流動資產比例為21.2%，這一比例同樣高於愛瑪的7.03%和新日的12.49%。

銷量規模還不夠大，疊加相對低的毛利和相對高的週轉天數，尤其是在近兩年綠源開始加大經銷商渠道建設和營銷推廣，不斷導致綠源在現金流方面壓力逐漸捉襟見肘。

為了維持現金流，綠源選擇舉債擴張，借款總額從2020年的1.56億元激增至2023年4月的9.44億元，現金槓桿率從32%增長至97%，2022年上半年甚至高達132.3%。

而招股書顯示，2022年綠源持有的現金及現金等價物僅為3.74億元，已不足以覆蓋6.35億元的短期借款。

這也是為什麼綠源選擇在港股上市的重要原因，希望能借助資本市場的融資支持，來加速自己擴展的步伐。

02

“綠源液冷電動車，一部車騎十年”是綠源電動車對外營銷宣傳主打的口號。

“液冷電機”，確實稱得上是綠源的得意之作。

據介紹，這款液冷電機，能使電機温度降低30度，從根本上解決了電動車電機發熱導致的續航衰退等行業難題，從而極大提升電動兩輪車的使用壽命和安全性能。由此還讓綠源一舉成為整個兩輪電動車行業唯一獲得中國輕工業聯合會頒發的“科學技術進步獎一等獎”的企業。

也是因此，綠源敢於承諾它的液冷電機質保10年，遠超其他品牌一般只有1至3年的質保期。

然而，在消費者看來，這個高端先進的電機的評價卻是有另一些聲音。

新車剛開不久就出現電機漏液，恰恰就是反饋最多的聲音。

而且有不少消費者吐槽，在出現電機漏油後，存在售後相互踢皮球、退換部件流程麻煩等問題。

為什麼液冷電機容易漏液問題？

顧名思義，液冷電機，就是要把電機封裝在特殊液體中，以便電機工作時起到降温效果，但根據熱脹冷縮原理，電機持續高速運轉會導致温度飆升，尤其是在密封環境中，零部件膨脹壓力不斷增大，這就要求非常苛刻的密封條件才能保證不漏液體。

但車輪長期使用過程中一直處於震動狀態，時間一長就會導致零部件鬆動和老化問題，進而就很容易漏液。這種情況，與傳統燃油車的發動機一樣，即使是高端轎車，長時間使用後發動機磨損也會導致漏油情況。

這對用户來説，雖然可能不影響使用，但看到車子漏液，心裏多少會覺得出問題了，進而對產品的認可度降低。

而綠源卻要把這個“液冷電機”的保修期延長至高達10年，這就可能在以後會為此帶來售後維修費用方面的壓力。

然而目前綠源的售後網點鋪設還不夠下沉，導致關於消費者吐槽電機售後各自推脱問題頻出。更加大了消費者的決策焦慮。

而這還不是問題的全部，根據觀察網報道，2020年至2022年，綠源集團共有82名經銷商及子經銷商受到了89起行政處罰。行政處罰主要涉及在（其中包括）最高車速、整車重量或尺寸、腳踏功能、制動距離、輪胎寬度及短路保護方面與相關產品標準或產品資格證書不符的情況。在黑貓投訴上發現，綠源電動車防盜系統、中控系統、電機等均存在不少投訴情況。

從這個方面來看，這些問題與綠源長期所宣稱的要以技術立家、通過技術優勢來獲取產品競爭優勢的口號就有所相背。

事實上，雖然綠源的自主使用專利數量業內第一，但過去3年，其研發成本分別為0.83億元、0.96億元和1.5億元，基本只有銷售及營銷成本的一半，這個投入規模在業內也不算拔尖。

相對來説，同一梯隊的新日，過去三年的研發投入分別為2.17億、1.65億、1.71億，均比綠源要強上不少。

2022年，雅迪的研發費用11.06億，九號公司的為5.83億，愛瑪的為5.07億，均是數倍於綠源。

雖然這些行業頭部經常被質疑説研發更多是投在設計、零部件優化等外在的方面，並沒有什麼破壞性的創新研發。

但從結果導向看，這些研發投入是實打實的產生成效，明顯拉動銷量，而且基礎和創新技術也會在更龐大的研發投入下不斷積累，實力只會越來越強。

也就是説，綠源一直所堅持“技術”驕傲，相對同行來説並沒有獲得什麼明顯的優勢。

起碼從銷量結果來説，確實是這樣。

03

小結

在內卷激烈的行業環境下，想要靠“一技之長”來長期取勝，絕非易事。

好比水桶效應，能裝多少水，並不取決於其中的一塊板有多長，而是那一塊最短的木板。

商業世界，唯有在“戰略執行力、經營管理能力、產品力、研發創新能力、營銷能力、渠道能力”等維度都打高分的六邊形戰士，才是最能脱穎而出的選手。

就綠源而言，“液冷電機”或是其手上的王牌，但顯然在其他方面，比如戰略執行、產品營銷和渠道建設等，相對頭部來説，確實還有不小的差距。

不然也不至於這麼多年，多次錯過兩輪電動車發展紅利，被後來者甩下來了。

現在的兩輪電動車行業，在歷經三年高速狂奔之後，新國標替換紅利已經接近尾聲。

有數據統計，截至2022年新國標替換需求已完成80%以上；國內幾乎每4個人就擁有一輛兩輪電動車，增量越來越少了。

而這幾年恰好又是兩輪電動車行業急速擴張產能的瘋狂時刻。保守估計，今年行業的前六玩家合計產能高達5700萬台，明年還將突破7000萬台，以此算，全行業的產能可能逼近1億台。

根據綠源招股書，其產能也要從當前的330萬台擴充至1000萬台。

但事實上，目前的行業總需求量也就僅有5-6千萬台。

顯然，行業陷入嚴重產能過剩，進而導致價格嚴重內卷，將是大勢所趨。

在這種行業背景下，舉債擴張且毛利率相對低的綠源，想要實現逆風翻盤，難度可能比其他對手更大。

這或許也是其上市之後，股價沒有被市場看好的原因吧。（全文完）