中金：领先指数偏弱，财政还待加码

格隆汇 10-23 16:12

本文来自格隆汇专栏：中金研究作者：周彭黄文静等

摘要

9月部分经济金融数据超预期，是否意味着经济增长将持续回升？中金经济领先指标体系中，金融条件指标有所企稳，其他两个领先指标还偏弱。此外，根据我们的估算，2023年3季度居民总资产与净资产还在修复。综合来看，内生动能还比较弱，经济走势的关键在于财政脉冲的变化。

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正文

9月金融条件指数止跌企稳，但另外两个领先指数偏弱。金融条件指数是衡量实体经济获得资金的状况，历史上领先实体经济活动3个季度左右。中金经济领先指数II是房地产与各行业订单的综合指数，一般领先实体经济活动2个季度左右。中金经济领先指数I是早周期行业的综合指数，一般领先经济活动1个季度左右（图表1-4）。从9月的数据来看，经济领先指数体系显示短期内经济活动仍偏弱，具体来看：

► 挖掘机利用小时数同比跌幅扩大，经济领先指数I有所下行。9月小松挖掘机利用小时数为90.0，较8月持平，同比跌幅从8月的6.2%扩大至9月的9.7%，部分是由于基数效应的影响。9月挖掘机产量的跌幅也进一步扩大，从8月22.1%的同比跌幅扩大至9月的23.5%。与此同时，9月粗钢产量的同比增速从8月的2.6%下降到9月的1.7%。综合来看，中金经济领先指数I从8月的-0.38下降到9月的-0.46。

►虽然分项单月企稳，但回升趋势待确认，经济领先指数II有所下降。9月PMI新订单从8月的50.2%上升到50.5%，已经3个月回升，并达到过去6个月新高。商品房销售均价和销售面积的跌幅小幅收窄，但改善的速度不及PMI新订单。领先指数的模型会采用技术方法区分数据是趋势上行还是单月波动，从结果来看，模型认为PMI新订单的改善属于趋势上行，但是房地产相关指标的企稳是短期波动、模型输出的结果仍然处在下行中。综合订单指数与房地产表现之后，中金经济领先指数II从8月的0.06下降到9月的-0.02。

► 社融连续两个月超预期带动金融条件企稳，但走势还有不确定性。8月新增社融超预期，9月新增社融面对高基数再次同比明显多增，成为带动金融条件企稳最重要的因素，9月金融条件持平于8月的0.55。分部门来看，政府部门与居民融资的回升是社融同比高增长的主要支持，但企业中长期贷款同比少增，受政策支撑的制造业以及基础设施业的中长期贷款增速均开始下行，金融条件是否回升还有待观察。

综合经济领先指数与资产负债表的估算，经济内生动能仍然偏弱。2022年至今，经济波动的规律和历史有所不同，举例来说，中金金融条件指数虽然自2021年底到2022年底连续回升，但名义GDP增速并没明显改善。这是因为没有被中金领先指数体系涵盖的指标出现了较大的变化。中金经济领先指数主要包括的是流量指标，相当于“三张表”中的利润表与现金流量表之中的指标，但没有包括存量的指标、即资产负债表的指标。即使金融条件回升、部分经济活动有所改善，但居民总资产与净资产还在修复（图表5），居民收入可能部分用来修复资产负债表而非完全用来增加支出，导致经济循环不畅，这是过去10几年时间里没有出现的过的情况。根据我们的估算，2023年3季度居民总资产与净资产还在修复之中（图表6）。

向前看，经济走势关键在于财政脉冲的力度。信贷脉冲是市场跟踪宏观流动性的一种方式，但在内生需求不足的前提下，财政脉冲更重要。除了政府债券以外，中国财政或者准财政的融资方式还包括土地收入、结构性货币政策工具、央行的利润上缴等等。为了全面地衡量财政的状况，我们构建了两个指标，一个是财政赤字的脉冲，主要从财政的收支状况衡量财政对实体经济的支持力度；另一个是财政投放货币的脉冲，主要从央行与银行系统为财政提供的各类新增融资的变化（包括结构性货币工具、央行上缴利润、政府债等），来衡量财政对实体经济的支持力度。今年上半年，财政脉冲连续下行，主要原因是政府债发行进度滞后、土地收入持续下滑、开发性金融工具以及大部分结构性政策工具不再新增净投放。随着一揽子化债政策的落地以及财政发债进度的加速，8月财政脉冲出现了见底回升的态势（图表7），从发债进度以及提前下达专项债额度的规划来看，财政脉冲回升的趋势有可能持续到明年一季度，但要保证明年一季度后财政力度不明显下降，未来可能还需要进一步的财政宽松。

图表1：中金经济领先指数历史走势（截至2023年9月）