本文来自格隆汇专栏：业谈债市，作者：杨业伟 朱美华

主要观点

券商自营能够在日度做到较为有效的择时，而且在个别交易日券商大幅减持或增持国债也一定程度上起到放大市场波动作用。券商自营的交易行为会对国债收益率产生重要影响，券商自营买入国债越多，一般越能推动国债收益率下行更大幅度。在某些交易日，比如2022年11月14日、2023年7月25日，券商自营也大幅净抛售利率债，国债和国开债收益率发生较大幅度上行，以及2022年8月15日，当日券商自营大幅买入国债，10年国债利率大幅下行。这说明券商自营交易利率债行为确实会影响国债国开债收益率，而且在某些时候还会产生对市场波动的放大作用。

由于当日收益率变动仅能反映市场行为的结果，因此我们再来进一步观测券商自营大幅减持国债/国开债的那个交易日前后7天收益率的变化，以检验券商自营交易的胜率，结论是券商自营在利率债及时止盈方面的胜率接近20%。基金止盈胜率低于券商自营，基金或许可以参照券商自营做止盈操作，有时追升可能造成一定亏损。从2021年至2023年9月底，券商自营共计67次日度净减持国债规模超过100亿、74次日度净减持政金债规模超过100亿，其中分别有11次、14次减持国债、政金债时存在交易前7天债券升，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算券商自营在及时止盈的波动交易方面，国债和政金债胜率分别为16.4%、18.9%。大致估算基金在及时止盈国债的胜率约14%。由此可见，基金止盈国债的胜率低于券商自营，或许基金可以参照券商自营做止盈操作。比如2022年9月23日和2023年7月5日，基金分别净增持国债31亿和10亿元，而券商自营做出止盈操作，这两个交易日均为交易前七天债券升、交易后七天债券跌，基金追升可能造成一定亏损。

今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，稳定的负债端为券商自营的优势，这为追求年初信用债高票息和价差收益提供有利条件。今年3月证券公司持有信用债托管规模增长至1.24万亿，较去年底增加了1010亿元，信用债托管规模创新高。经历去年底的赎回潮，信用债收益率调整至高位，配置价值很高，今年一季度信用利差大幅收窄，与此同时券商大量增配信用债，叠加券商自营高杠杆率，由此推测借助年初增配信用债的操作为今年业绩贡献了较大收益。进入二季度信用利差转为震荡，券商对信用债的托管规模开始回落。

一季度业绩突出的券商资管产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多。我们筛选出券商资管（债券型集合理财）一季度21只产品、二季度13只业绩突出产品，对其重仓券进行分析。券种结构方面，一季度业绩突出的产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多，公司债占比下降；债项评级结构方面，二季度AAA评级占比小幅抬升；剩余期限结构方面，以1-3年为主，组合久期控制在较短范围内，并且二季度3-5年期限占比小幅下降。不过，值得说明的是，由于受到券商资管产品信息披露约束，因此样本筛选可能存在偏差，结论仅供投资者参考。

结合券商集合理财季报披露的投资策略，我们可以总结一二季度业绩表现突出的券商资管产品的主流投资策略变化。年初信用利差较宽，一季度信用债仓位较高，进一步提升杠杆水平，票息策略为主，取得丰厚的资本利得。进入二季度，信用利差收窄，将部分信用债换成高流动性的银行永续债，不过仍控组合久期，二季度重仓银行永续债剩余期限在2-3年左右。

风险提示：统计存在偏差，宽信用超预期，赎回事件冲击。

一、券商自营

1.1 券商自营交易利率债放大当日市场波动，止盈胜率或优于基金

券商自营净增持利率债的规模与当日收益率具有负相关性，而且在个别交易日券商大幅减持或增持国债也放大了市场波动。从券商对国债净增持规模与10年期国债/国开债收益率当日变化的散点图来看， 二者具有负相关性。当日债券收益率的变化反应的是市场交易行为造成的结果，因此这只能说明券商自营的交易行为也会对国债收益率产生重要影响，券商自营买入国债越多，一般越能推动国债收益率下行更大幅度。进一步地，在某些交易日，比如2022年11月14日（机构抢跑引发负反馈）、2023年7月25日（政治局会议次日市场大幅调整），券商自营也大幅净抛售利率债，国债和国开债收益率发生较大幅度上行，以及2022年8月15日（央行超预期降息），当日券商自营大幅买入国债，10年国债利率大幅下行。这说明券商自营交易利率债行为确实会影响国债国开债收益率，而且在某些时候还会产生对市场波动的放大作用。

由于当日收益率变动仅能反映市场行为的结果，因此我们再来进一步观测券商自营大幅减持国债/国开债的那个交易日前后7天收益率的变化，以检验券商自营交易的胜率，结论是券商自营在利率债及时止盈方面的胜率接近20%。从2021年至2023年9月底，券商自营共计67次日度净减持国债规模超过100亿、74次日度净减持政金债规模超过100亿，其中分别有11次、14次减持国债、政金债时存在交易前7天债券升，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算券商自营在及时止盈的波动交易方面，国债和政金债胜率分别为16.4%、18.9%。

基金止盈胜率低于券商自营，基金或许可以参照券商自营做止盈操作，有时追升可能造成一定亏损。从2021年至2023年9月底，基金日度净增持国债的规模总体处于-204~153亿元之间，由小到大15%分位数是-23亿元，20%分位数是-15亿元。如果我们以净减持20亿元为分界线，单日净抛售国债规模超过20亿元的行为我们视为止盈操作。自2021年以来至今年9月底，基金共计115次日度净减持国债规模超过20亿，其中有16次存在交易前7天债券升，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算基金在及时止盈国债的胜率约14%。由此可见，基金止盈国债的胜率低于券商自营，或许基金可以参照券商自营做止盈操作。比如2022年9月23日和2023年7月5日，基金分别净增持国债31亿和10亿元，而券商自营做出止盈操作，这两个交易日均为交易前七天债券升、交易后七天债券跌，基金追升可能造成一定亏损。

1.2 凭借负债端稳定的优势增配信用，一季度信用债托管量创新高

券商自营银行间持债结构仍以利率债为主。截至2023年8月，券商自营银行间持债规模达到2.95万亿元，其中利率债1.63万亿，占比为55%，信用债1.11万亿，占比38%，同业存单2137亿元。

今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，稳定的负债端为券商自营的优势，这为追求年初信用债高票息和价差收益提供有利条件。今年3月证券公司持有信用债托管规模增长至1.24万亿，较去年底增加了1010亿元，信用债托管规模创新高。经历去年底的赎回潮，信用债收益率调整至高位，配置价值很高，今年一季度信用利差大幅收窄，与此同时券商大量增配信用债，叠加券商自营高杠杆率，由此推测借助年初增配信用债的操作为今年业绩贡献了较大收益。进入二季度信用利差转为震荡，券商对信用债的托管规模开始回落。

1.3 券商自营规模和业绩比较

券商自营持仓以固定收益类证券为主，中信自营规模大幅领先。根据43家券商2023年中报披露数据，17家券商自营规模与净资本比值超过300%，绝大多数券商持仓固收类证券占比超过九成；中信、华泰、银河、国泰君安和广发证券的自营规模超过3千亿，其中中信证券自营规模达到近4.5千亿。 自营固收规模来看，中信、华泰、银河三家券商自营的固收规模在3000亿元以上，其中中信自营是唯一一家固收规模超4000亿元的券商。

券商自营投资收益差距非常大，中信证券、华泰证券具有绝对优势。从2023年中报披露的投资净收益数据来看，仅就排名前20的券商自营而言差距就很大。第一档是中信证券和华泰证券，其中中信证券今年上半年投资收益接近102亿元，是唯一一家超百亿的机构；第二档是中金公司、海通证券、申万宏源、招商证券，今年上半年投资收益在30亿元以上，但低于50亿元；第三档是国信证券、广发证券等6家机构，上半年投资收益在15~30亿元之间；第四档是光大证券、东吴证券等机构，上半年投资收益低于15亿元。

二、券商资管

2.1 中信资管规模遥遥领先，东方证券公募业务渗透率最高

券商资产管理业务受托管理资产规模分化很大。按2023年中报受托管理资产总规模统计，中信证券遥遥领先，是唯一一家受托管理资产总规模超过1.5万亿的券商。其次是中金公司，其受托管理资产总规模超6000亿元，不过中信证券和中金公司的资管业务都以定向资管业务为主。中银证券、国泰君安、华泰证券具有公募牌照，资管业务结构相对更均衡。

东方证券资管业务公募化业务程度最高。截至2023年8月，取得公募资格的券商及券商资管共计13家，包括4家券商、9家券商资管子公司。除了东证资管公募业务占比超过50%外，其他具有公募牌照的券商及资管子公司的公募业务渗透率还有待提升。

2.2 上半年业绩突出的券商资管产品投资策略变化

我们想研究业绩表现突出的券商资管产品的特点，首先需要筛选统计样本，对于以下两个条件：（1）研究对象为债券型券商集合理财，（2）披露债券投资市值数据，一季度符合上述两个条件的产品共173只，单季度回报处于-0.43%~3.56%之间，其中21只产品单季度回报在2.5%以上，占比12%。二季度符合上述两个条件的产品共203只，单季度回报处于-2.1%~2.8%之间，其中13只产品单季度回报在2%以上，占比6%。

基于筛选出的一季度21只产品、二季度13只业绩突出的产品，对其重仓券进行分析。券种结构方面，一季度业绩突出的产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多，公司债占比下降；债项评级结构方面，二季度AAA评级占比小幅抬升；剩余期限结构方面，以1-3年为主，组合久期控制在较短范围内，并且二季度3-5年期限占比小幅下降。不过，值得说明的是，由于受到券商资管产品信息披露约束，因此我们使用前述方法研究业绩突出的产品有何特点，样本筛选可能存在偏差，结论仅供投资者参考。

结合券商集合理财季报披露的投资策略，我们可以总结一二季度业绩表现突出的券商资管产品的投资策略变化。年初信用利差较宽，一季度信用债仓位较高，进一步提升杠杆水平，票息策略为主，取得丰厚的资本利得。进入二季度，信用利差收窄，将部分信用债换成高流动性的银行永续债，不过仍控制组合久期，二季度重仓的银行永续债剩余期限在2-3年左右。

风险提示：

统计存在偏差。由于受到券商资管产品信息披露约束，对于业绩突出的产品样本筛选可能存在一定偏差，研究结论可能与实际情况存在偏差。 宽信用超预期。如果政策超预期发力，信用扩张加速，债券利率可能大幅上行，进而对产品净值造成影响。 赎回事件冲击。如果再次发生理财大规模赎回事件，可能引发市场负反馈，产品净值可能受到冲击。

本文节选自国盛证券研究所于2023年10月12日发布的研报《活跃交易者的制胜之道——债市机构行为之券商篇（2023）》，分析师：杨业伟 S0680520050001 朱美华S0680522070002