本文來自格隆匯專欄：國君宏觀董琦；作者：董琦 劉姜楓

導讀

9月PMI回升至榮枯線以上，供給修復強於需求，需求連續兩月好轉，穩增長政策託舉下後續料將維持一定韌性。EPMI顯著回升，也有望引領經濟整體的回暖。新訂單回升、產成品庫存回落，顯示被動去庫加速，庫存週期的趨勢性回補階段仍需等待。

摘要

1. 9月製造業PMI較上月回升0.5個百分點至50.2%，較季節性低0.3個百分點：

1）需求再度回暖，4月來首次升至榮枯線以上，領先指數回升；

2）原材料和出廠價格指數延續回升態勢，均強於季節性；

3）原材料和產成品庫存去化加速；

4）內需好於外需，外需修復彈性較大；

5）分企業規模看，大型企業景氣度顯著回升。

2. 9月非製造業商務活動PMI回升至51.7%，低於季節性：

1）運輸、旅遊和信息傳媒景氣度領先季節性。

2）土木工程業維持高景氣，房屋建築環比大幅回升。

3. 9月PMI回升，主要的貢獻在生產端，往後看，穩增長政策託舉下需求有望呈現韌性：一是在地產政策刺激下，商品房市場逐漸出現由二手房到新房的帶動；二是9月基建實物工作量或將主要在9、10月形成。同時，EPMI超季節性回升也暗示新興產業需求端有所回暖，有望後續引領經濟整體的回暖。

4. 但需求仍然弱於季節性，BCI招工指數下行也説明企業預期修復尚不穩固，庫存週期趨勢性回補仍需等待：

1）9月PMI新訂單指數回升、產成品庫存回落，顯示被動去庫加速，説明8月價格回升帶來的名義庫存回補後還沒有進入趨勢性補庫。

2）從PMI採購量來看，化工連續三個月原材料採購量環比較高，有望引領補庫。

風險提示：經濟內生動力恢復不及預期。

正文

1.  製造業PMI回升至榮枯線以上

製造業PMI回升至榮枯線以上。2023年9月製造業PMI較上月繼續回升0.5個百分點至50.2%，是自2023年4月以來首次回升至榮枯線以上。較季節性仍低0.3個百分點。

（1）供需兩端回暖，供給端修復彈性更大。9月PMI生產較上月回升0.8個百分點至52.7%，比季節性高0.5個百分點；新訂單較上月回升0.3個百分點至50.5%，較季節性低0.8個百分點，供需兩端均有回升，供給修復彈性更大；新出口訂單回升1.1個百分點，較季節性低0.3個點，內需整體表現好於外需，而外需回升幅度較大，高技術製造業（計算機通信電子設備及儀器儀表、電氣機械、醫藥）和農副食品、紡服等行業外需修復較大。以新訂單減去產成品庫存衡量的PMI領先指數回升0.8個百分點。

（2）原材料和出廠價格指數繼續回升，均強於季節性。原材料購進價格較上月上升2.9個百分點至59.4%，高於季節性0.4個百分點；出廠價格指數上升1.5個百分點至53.5%，較季節性高0.1個點。

（3）去庫加速。原材料庫存指數48.5%，較上月回升0.1個百分點，較季節性高0.5個百分點；產成品庫存較上月回落0.5個點至46.7%，較季節性高0.1個百分點，需求回升背景下加速去庫；供應商配送時間回落0.8個百分點至50.8%，較季節性高1.5個百分點。

（4）分企業規模看，大型企業顯著回升。大、小型企業PMI分別為51.6%、48%，分別較上月回升0.8、0.3個百分點。中型企業PMI為49.6%，與上月持平。

2. 建築業帶動非製造業景氣提升

9月非製造業景氣度提升。9月非製造業商務活動PMI為51.7%，環比回升0.7個百分點，低於季節性1.9個百分點。其中服務業PMI為50.9%，較上月下降0.4個百分點，較季節性低1.5個百分點；建築業PMI為56.2%，較上月回升2.4個點，較季節性低3.8個點。

（1）運輸、旅遊和信息傳媒景氣度領先季節性。分行業看，貨運類（水上運輸、道路運輸）、餐飲、批發零售和信息傳媒類（電信廣播電視和衞星傳輸、互聯網信息技術）景氣程度領先季節性。

（2）基建維持高景氣，房建大幅回升。土木工程建築業環比回升0.1個百分點至58.7%，較季節性低0.8個百分點；房屋建築業環比回升8.3個百分點至56.8%，是非製造業中環比回升幅度最大的行業，較季節性低0.8個百分點。

3. 景氣再度回升，補庫仍需等待

PMI自4月以來首度回升至榮枯線以上，主要的貢獻在生產端，主因或為酷暑退温和施工旺季來臨。

9月需求再度修復，連續兩月位於榮枯線以上，往後看，穩增長政策託舉下需求仍有韌性：一是在“認房不認貸”、放開限購限售限價等地產政策刺激下，商品房市場逐漸出現由二手房到新房的帶動；二是9月基建實物工作量加大，8月專項債大幅發行但基建投資增速不高、土建PMI也僅隨季節性回升，實物工作量或將主要在9、10月形成。

與此同時，EPMI大幅回升，在經歷7、8月生產淡季回落至榮枯線以下後，新興產業景氣度重回並大幅領先榮枯線，且修復動能強於季節性（與季節性之差收窄1.1個百分點），暗示新興產業需求端有所回暖，有望後續引領經濟整體的回暖。

但我們仍需看到，需求仍然弱於季節性，BCI招工指數下行也説明企業預期修復尚不穩固。庫存方面，9月PMI新訂單指數回升、產成品庫存回落，顯示被動去庫加速，説明8月價格回升帶來的名義庫存回補後還沒有進入趨勢性補庫。

從原材料採購量來看，上中下游整體採購量環比上行，上游化工連續三個月採購量環比靠前有望引領補庫，中游高技術製造業原材料採購則主要受出口拉動。

 風險提示

經濟內生動力恢復不及預期。

注：本文來自國泰君安10月2日發佈的《景氣再度回升，補庫仍需等待——9月PMI數據點評》，報吿分析師：董琦、郭新宇

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